债券周报：信用利差是否还有修复空间？

　　本周税期央行足量投放流动性，资金边际转松，权益市场走弱，提振债市情绪，信用债收益率普遍下行，继上周1y 品种信用利差率先压缩而中长端延续走阔后，本周利差普遍收窄，2-5y 品种利差压缩幅度较大，信用债呈现出由短及长的修复特征。

    　　展望后市，季末理财回表仍有扰动，进入4 月信用利差或仍有一定收窄空间：

    　　1）资金面来看，季末时点央行或有较大意愿维稳流动性，资金面预计维持“贵而不紧”，对债市扰动或有限。

    　　2）机构行为角度来看，商业银行兑现收益的操作或基本完成，季末卖出压力有限，理财下周仍面临一定资金回表压力，对信用债市场形成扰动，而进入4月理财规模放量，信用债配置力量或进一步增强，有望带动信用利差压缩。

    　　3）季节性特征来看，3 月通常是信用利差相对高点，而4 月在资金面转松、机构信用配置力量增强等因素驱动下多出现压缩行情，于7-8 月达到年内最低点。债市去年底抢跑宽松预期，利率短期出现大幅下行，今年以来在央行管控资金利率，基本面复苏、机构行为等因素扰动下债市波动较大，利差中枢整体高于去年同期水平，预计年内再次趋势性压缩至去年低点或存在较大难度。

    　　信用策略方面，信用债利差修复后仍有一定性价比，全年来看当前仍处于较好的入场时机，重点关注票息价值。具体看：

    　　1）配置型账户可结合负债属性差异，关注信用利差挖掘机会。①对于负债端稳定性偏弱的机构，可重点关注3y 以内品种，利差多处于2022 年以来20%-60%的历史分位数水平，后续或仍有一定收窄空间；4-5y 票息较高的中等资质个券可做底仓增厚收益，但流动性较弱。对于5y 以上长久期信用债持谨慎态度，利差保护相对偏弱，估值波动风险较大，叠加理财整改，禁止自建估值，年内利差大幅压缩空间或较为有限。②对于负债端稳定性较高的机构，超长久期信用债配置性价比有所回归。可精选部分优质主体逢高配置，提前布局博取票息收益。当前10y 隐含评级AA+中短票信用利差为72BP，接近2024 年以来最高水平，具有一定配置性价比。

    　　2）交易型账户关注右侧机会，优先考虑流动性更好的国股行二永等品种。短期内资金或维持“贵而不紧”，债市缺乏趋势性下行的动力，整体交易空间有限，跨季后债市仍需关注特朗普政府关税政策、基本面验证情况等影响。可把握债市出现明显调整使得赔率提升，或超预期宽松落地、交易情绪大幅转强带来的右侧机会，5y 以上二级资本债可作为右侧拐点出现后追涨的重要工具。

    　　重点政策及热点事件：本周重点关注中银协联合全国工商联发布《银行业金融机构支持民营经济高质量发展倡议书》、交易商协会发布支持民企发展“十四条”、陕西省财政厅近期召开全省地方政府债务管理工作会议等。

    　　一级市场：本周信用债发行规模2450 亿元，环比增加522 亿元，净融资额为418 亿元，环比增加894 亿元。具体看，本周城投债发行规模1694 亿元，较上周减少114 亿元，净融资额为237 亿元，较上周增加423 亿元。

    　　成交流动性：本周信用债银行间市场和交易所市场成交活跃度均上升。其中银行间市场成交额由上周的6126 亿元上升至6996 亿元，交易所市场成交额由上周的3249 亿元上升至3336 亿元。

    　　评级调整：本周共1 家主体外部评级上调。

    　　风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

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