信用点评：跨季平稳 继续看好信用

　　本篇聚焦：季末又至，理财回表规模有多大？理财跨季与信用利差压缩的季节性规律是否重演？跨季后，信用怎么看？

    　　历史上的理财季末回表规模有多大？

    　　2022 年起，全市场存续理财规模在一季度末下降1.0-1.5 万亿元不等，其中2023-2024 年在1.4-1.5 万亿元，由于一季度银行开门红，对存款的诉求较强，通常理财季节性回表在这个时间段还算比较多。

    　　从理财产品类型上看：2022 年减少的多为固定收益类产品；2023-2024 年多为现金管理型产品，尤其是2023 年。

    　　从回表时间分布上看：2022 年自3 月第1 周开始理财规模便开始下降，在随后近四周的时间中，每周减少的规模分布较为均匀；2023 年虽也自3 月第2周左右开始下降，但最后1 周回表规模更为集中；2024 年则均集中在最后一周。

    　　结合最近几周理财规模变动情况，今年理财回表时间或也将持续2-3 周，且更为集中在最后1-2 周，但总体规模下降并不算太多。

    　　负债端的相对平稳也给当前市场表现带来与季节性不同的一些变化：近期信用持续表现较强，没有回调。

    　　理财跨季与信用利差压缩

    　　理财作为信用债的主要持有机构，其负债端的边际变化往往会直接或间接作用于信用利差，市场定价能力较强。

    　　首先，季末理财回表往往带动信用利差走阔。

    　　2020 年以来的一季度末，信用债收益率往往下行，信用利差变动不一。其中：2021、2023 年一季度末，信用利差有所收窄，幅度在5bp 以内；2020、2022、2024 年一季度末，信用利差有所走阔，除2020 年外其他年份走阔幅度多也落在5bp 以内，这也是固定收益类理财产品规模下降较多的时期。

    　　其次，跨季后，随着理财规模回暖，信用债配置力量有所增强，进而往往带动信用利差下行。

    　　2022-2024 年的二季度初，信用利差也均有不同幅度的压缩，尤其是2023-2024 年，跨季影响消散叠加新增规模上量，信用利差显著压缩。

    　　跨季抢跑的背后

    　　但今年情况发生了些许不同：

    　　季末，在利率转入震荡格局下，信用债收益率和信用利差开启强修复行情。

    　　尤其最后一周（03/21-03/27），信用利差暂未出现季节性走阔现象，反之明显下行，部分中低等级中长端城投债信用利差压缩接近10bp。

    　　为何？

    　　首先，当前理财赎回压力可控。

    　　考虑到银行”缺负债”的背景，逻辑上来说今年理财跨季回表的压力或并不小。但可能考虑到随着财政投放的加速，银行负债端本身有所缓解。

    　　再加上当前理财流动性储备或较为充裕，同时仍有一些浮盈可以兑现利润以平稳负债端，形成”负反馈”大幅冲击进而导致利差走阔的可能性并不高。

    　　其次，前期信用债跟随利率债大幅调整出性价比，交易盘抢跑交易，主导此轮信用边际定价权。

    　　站在03/21 节点来看，季末最后一周或是信用债配置的合意时期：

    　　一方面，信用利差基本处在近期高分位数上。

    　　其中，1 年内短端债项的信用利差基本处在2024 年以来的30%-50%分位数；2-3 年期债项基本处在50%-70%分位数上；3 年期以上债项基本处在70%以上分位数。

    　　其次，对比历史低点，信用利差压缩空间也较大。

    　　其中，1 年内短端债项中，中低等级城投债可压缩空间尚有10-20bp；2-3年期债项在10-30bp；3 年期以上债项在20+，乃至40+bp。

    　　再者，估值2.5%以上票息资产增加，择券空间打开。

    　　以公募城投债为例，存续债项中，估值在2.5%以上的规模接近1.3 万亿元，占公募城投债的15%；山东、江苏、云南等区域2.5%以上的票息资产规模均超千亿。

    　　叠加跨季后信用利差季节性压缩概率较高，当周以公募基金为代表的交易盘抢跑交易，成为普信债的主力买盘，且买入力度明显高于往年同期，进而带动期间信用利差明显压缩，尤其是3 年期左右中低等级城投债。

    　　跨季后，继续看好信用

    　　跨季后，随着理财规模季节性回暖，信用债配置力量将有所增强，进而带动信用利差进一步收窄。

    　　目前来看，广义流动性仍然回到理财等固收类产品的格局依旧存在，再考虑到4 月年报期信用债供给存在的预期差，信用债或许持续有配置且利差压缩的机会。

    　　但当前一年内信用，尤其是中高等级利差基本以压缩至历史低点，短端博弈空间或需等待资金与存单的中枢下行。

    　　由短及长，随着流动性回流以及资金面带来的或有利好，3-5 年区间票息相对丰厚的品种或可继续参与。

    　　对于超长品种，虽然当前利差丰厚，但我们仍然建议控制仓位：可以适度参与，仍然在利差压缩趋势当中；但考虑到流动性和负债端，对于负债端不稳且流动性诉求较强的机构，久期最好不要加在信用上。

    　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

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