固收信用月报：供给监管趋严 信用均衡配置

　　核心观点

    　　关税扰动和政策应对是债市主要影响因素。二季度外需大概率是基本面的拖累项，降准可期，降息或仍需要时间，而其他对冲政策力度相机抉择，债市机会仍大于风险，但利率下行空间有限。二季度信用债供需关系改善，一方面是发债政策变化或减弱信用债供给，另一方面机构配置有增量。综上，信用债建议均衡配置，以静制动，逢调整适当增配。一般信用债仍以持有吃票息为主，关注中高等级拉久期和中低等级短久期挖掘两条线，二永债可灵活交易。产业债方面，关注协会融资政策变化进展，继续国企债配置为主，规避受关税影响较大的弱主体。

    　　城投债：监管端出现新变化，中低等级短久期挖掘+中高等级适当拉长久期2025 年3 月城投债重回净偿还，监管端出现多处新变化：交易所修订《3号指引》，体现“防风险”与“促转型”并重的监管思路，对城投市场化转型方面提出了更高的标准，协会亦对非名单内的地方国资主体发行审核同步升级，多要求地方国资主体市级以上政府出函确认“市场化经营主体”。从策略来看，关税扰动仍存，市场或震荡偏多。机构可结合负债端选择中低等级短久期挖掘或中高等级适当拉长久期。考虑到化债在2027 年6 月后仍有1 年观察期，重点省份的省级主体、中部省份的省级、核心地市级、核心区级主体可适当拉长久期。

    　　二永债：城农商行中短久期配置，高等级灵活交易

    　　二季度信用债收益率仍有下行机会，但短期受关税及对冲政策不确定性影响，方向不明，市场进入窄幅震荡阶段。高等级二永债利率波动放大器特征持续，交易能力较强的可随利率债灵活交易，否则更建议久期均衡配置，待市场方向更明朗后拉长或缩短久期。配置型机构在市场调整时可逐渐增配。

    　　等级利差仍有一定空间，优质城农商行中短久期配置为主，逢调整适当增配。

    　　3 月末出现过3 年期二级-TLAC 价差为负的情况。后续密切跟踪市场变化，及时把握二级-TLAC 倒挂机会。此外，二永债供给方面关注二季度大行注资落地对大行二永债供给有一定替代作用。

    　　产业债：关注融资政策变化，谨防关税对企业经营冲击

    　　关税扰动仍存，对外需依赖度较大的行业民企保持谨慎，如家用电器、机械设备、纺织服装、轻工制造等行业，关注防御属性凸显、且存在一定利差补偿的行业，如公用事业、食品饮料、休闲服务、军工、煤炭等。负债端稳定机构可国央企适当拉长久期配置，负债端较短机构可关注中短久期私募永续等品种机会。此外，协会对地方国企融资有所收紧，新增供给短期或放缓，关注其中行权到期转售的地方国企产业债机会。地产债方面，主业集中且资产质量较好的地方国企+央企可拉久期至2-3 年，从而增厚收益，后续关注销售走势、关税对冲政策和稳地产加码空间。

    　　策略建议：中低杠杆+均衡久期，私募永续ABS 适当挖掘

    　　未来一个月期限利差方向不明，或延续震荡。短久期方面主要关注资金面变化，一方面可能有降准呵护、流动性投放，另一方面汇率、净息差存在制约，流动性或整体以中性为主。长久期主要关注经济预期和机构行为扰动，方向将由关税落地及对冲政策决定。因而整体建议结合机构和产品的负债端实施“阶梯策略”、均衡配置久期。息差空间较小，资金面中性，建议保持较低杠杆或随资金面好转小幅加杠杆。产业城投私募永续等仍有一定品种溢价，理财配置需求仍有增量，可关注中短久期私募债机会。ABS 流动性较弱，估值稳定性强，且有一定品种溢价，建议继续中高等级配置。

    　　风险提示：关税扰动超预期，机构赎回扰动，资金面紧张。

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