宏观动态点评：一季度GDP超预期的背后

　　一季度GDP 及3 月经济活动数据点评

    　　一季度GDP 实际增长实现良好开局，一方面“抢出口”效应或支撑出口保持较快增长，且进口增速回落，从读数上看，贸易顺差对名义GDP 增速的贡献进一步提高；另一方面，考虑到去年同期高基数及闰年效应，消费在一季度呈现回升态势亦值得关注。一季度GDP 实际增速录得5.4%，明显高于彭博一致预期的5.0%，名义GDP 增速录得4.6%，持平于去年4 季度，1 季度环比增长1.2%（折年率达5%左右）。贸易顺差对GDP 增速的贡献较去年四季度进一步上行——我们估算其对一季度名义GDP 增速的贡献从去年四季度的1.9 个百分点进一步上行至2.2 个百分点。

    　　从名义增长的具体分项看，一季度社零同比温和回升至4.6%，尤其是“以旧换新”政策拉动之外，服务消费亦呈现回暖迹象；固定资产投资增速录得4.2%，其中基建投资增速回升、或部分受专项债发行前置的提振，而地产投资降幅略走阔。一季度出口（人民币计价）增长从去年4 季度的9.2%回落至6.9%，但仍位于较高水平，或体现1 季度“抢出口”效应对出口仍有一定支撑。

    　　单月来看，今年开复工偏后置，叠加1-2 月闰年高基数影响消退，3月生产及消费活动有所提速——3 月工业增加值增长从1-2 月的5.9%回升至7.7%，社会零售总额从1-2 月的4%上行至5.9%，城镇固定资产投资增速亦从4.1%小幅回升至4.3%，其中制造业投资维持高位，基建投资提速，地产投资降幅略走阔。

    　　往前看，美国“对等”关税落地对出口的影响或将在今年二季度集中显现，全球增长亦可能在二季度放缓，有必要进一步加大稳内需政策以对冲外需放缓带来的潜在影响，从而进一步夯实一季度以来内需回升的基础。4 月9日之后，美国进口加权平减关税税率上行超10 个百分点，我们预计关税政策将压低美国2025 年GDP 增长1.5-2 个百分点，隐含美国衰退概率在一半左右，可能导致全球贸易萎缩。根据统计局一季度国民经济运行情况发布会的表述，“将会根据外部形势的变化及时推出增量政策，丰富的政策工具箱是应对外部的冲击和挑战的保障”。关注后续稳增长政策力度及节奏，比如出台更大范围的促消费相关政策，加大政府投资规模，收储扩容等进一步稳地产的举措，以及财政政策继续前置发力。

    　　风险提示：全球贸易摩擦进一步升级；地产周期再度下行拖累内需。

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