联合水务(603291)：深耕水务二十载 乘“一带一路”东风前行

　　投资要点：

    　　中西合璧，打造水务标杆：公司是一家综合性的水务公司，业务范围包括自来水生产与供应、污水处理与污水资源化中水回用、市政工程业务，同时公司拓展河湖流域水治理和水生态修复等水环境治理业务。截至2024年6 月，公司拥有自来水生产供应、污水处理与中水回用运营项目的协议和规划处理能力约为270 万立方米/日，其中供水协议规模210 万立方米/日，建成规模90.5 万立方米/日；污水协议规模60 万立方米/日，建成规模48.3 万立方米/日。

    　　积极拓展海外优质市场，水处理稳步推进：公司立足国内市场、积极开拓国际市场，在孟加拉国达卡市投资拥有一个供水运营公司，设计供水能力34 万立方米/日。2020-2023 年，公司年售水量合计分别为1.34 亿吨、1.63 亿吨、1.79 亿吨、1.93 亿吨，整体保持增长，其中2023 年同比增长7.88%；公司年污水处理量合计分别为1.39 亿吨、1.34 亿吨、1.41 亿吨、1.52 亿吨，整体保持稳中有增，其中2023 年同比增长8.16%。1H24 公司污水处理业务毛利率为41.43%，与上年同期相持平，供水业务成本管控良好，盈利能力保持稳定。

    　　涨价预期叠加漏损率降低，仍具成长空间：水务主要采取特许经营的模式，一般特许经营权周期在25-30 年，因此水务运营具有地域属性及特许经营壁垒。2013 年3 月-2024 年3 月，36 座重点城市居民用水价格由1.91元/吨提升至2.35 元/吨，年均复合增长率约1.90%。与发达国家相比较而言，我国的水价仍然具备较大的上涨空间，虽然水费定价相对谨慎，但水价调整或是未来的大势所趋。2012 年以来，我国城市、县城公共供水漏损率稳中有降，2022 年分别为12.9%、12.6%，仍具有改进的空间。

    　　投资建议：随着公司新项目投产及产能爬坡，供水及水处理费具备上涨预期，叠加公司项目运营管理水平逐步提升。我们预测24-26 年公司营收分别为11.42 亿元、12.51 亿元、13.67 亿元，归母净利润分别为1.77 亿元、2.07 亿元、2.39 亿元，对应PE 分别为25/22/19 倍。我们采用PE 估值，结合可比公司情况，给予2025 年26 倍估值，对应市值53.9 亿元，给予公司目标价12.25 元/股。首次覆盖，给予“持有”评级。

    　　风险提示

    　　行业政策风险；地方财政压力；原材料价格波动；项目建设不及预期。

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