基金研究系列(32)：风起于青萍之末 成长风格产品全景透视及布局展望

当前，国内被动化投资趋势发展迅速，但当下，市场对于被动指数产品的讨论与研究更多地集中在宽基产品上，对于其他指数产品尤其是除红利风格外的Smart Beta指数产品研究甚少。近期成长风格较受市场关注，本报告将着重于成长风格产品的刻画及布局思路。

    成长风格产品画像

    梳理国内有对应跟踪指数产品的Smart Beta成长指数的编制方式。各类成长指数的编制方案存在诸多共性，但在细节上也有所不同，主要体现在：1）因子选择：各成长指数在成长因子选择上均有囊括营收增长、净利润增长等因子，但相应指标的构建方式上有所不同，如中证系列的上证180/沪深300 成长/价值指数的编制过程直接选用净利润的增速作为成长因子之一，而中证科创成长指数及东证优势成长指数则选用扣非净利润的增速作为衡量公司盈利增速的标准；2）因子计算方式：中证系列成长指数与深证系列成长指数计算增速指标的方式迥异。中证系列指数通过将营收/净利润与时间变量进行回归，取回归系数与对应营收/净利润平均值的比值作为增速，而深证系列指数的因子计算方式则直接取过去三年增速的平均值作为最终的因子值；3）因子组合方式：各指数对于多个因子的复合方式也存在明显不同；4）成分股加权方式：各指数成分股的加权方式各异。深证系列的成长指数均采用自由流通市值加权的方式计算成分股权重，而中证系列的部分成长风格指数则以成长因子得分为基础进行加权；5）调整频率：各指数对于成分股的调整频率同样不尽相同。

    考察主要Smart Beta成长风格指数的持仓行业特征。从绝对持仓角度，出于母指数及选股规则的差异，各指数的行业分布也存在结构性差异：几只创业、科创成长指数普遍重仓于电子行业；除此之外，创业成长指数在电力设备及新能源行业同样有所侧重；中证系列成长指数持仓相对分散，除上述行业外，在医药、制造（机械、汽车）行业占比同样较高。行业偏离角度，由于多数成长指数在编制过程中以营收、净利润的增速为主要的选股因子，因此反映到持仓上，多数指数在近几年业绩增速较快的电子、通信、电力设备与新能源行业存在不同程度的超配。

    统计Smart Beta成长指数产品的规模及数量变化。从绝对规模角度，Smart Beta成长指数产品（又称狭义成长风格产品）的规模较低，截至2024 年H1，总数量为12 只，总规模不足60 亿元。从组成角度，当前Smart Beta成长指数产品主要以ETF形式为主。分追踪指数来看，Smart Beta成长指数产品中，截至2024 年H1 跟踪规模超10 亿元的指数包括创业板动量成长指数、沪深300 成长指数。对宽基指数产品进行风格标签判断，筛选出广义成长风格产品，截至2024 年H1，广义成长风格指数产品共67 只，总规模共计约2703 亿元。时序变化上，广义成长风格指数产品的规模和数量变化呈现一定周期性，于2023H2 达到峰值后，今年以来规模有所萎缩。

    分别统计广义与狭义成长指数产品的投资者结构。整体来看，不论是广义还是狭义成长风格产品，截至2024 年H1 的持有者均以个人投资者为主，但相比广义成长风格指数产品，狭义成长产品的个人投资者持有比例明显较高。2024年以来，汇金明显增持广义成长风格产品；保险公司2024 年以来对于狭义风格指数产品的增持较为明显。

    把常见的广义成长、狭义成长及对应的宽基指数的收益拆解为股息收益、估值增长与盈利增长三部分。整体看，广义成长与狭义成长指数的收益构成存在明显结构差异：近五年来，多数广义成长指数的收益组成以盈利增长为主要贡献，而估值的增长则为狭义成长指数提供主要的收益支撑。

    关注成长风格占优时，广义成长指数与狭义成长指数的相对表现。在2024 年9 月以来的成长风格反弹区间中，广义成长风格的指数的反弹幅度大多都在30%以上，而狭义成长指数的反弹却鲜少超过30%，进一步回顾历史上主要的成长风格占优的区间，狭义成长指数均未相对于广义成长指数体现出鲜明的beta优势。

    风格指数产品的布局思路

    为什么价值/成长风格类Smart Beta产品始终未迎来发展？我们认为主要有以下三点原因：

    国内价值/成长指数的编制对股票风格的界定不甚清晰：指数编制角度看，对比国内常见价值/成长指数以及美国常见价值/成长指数的编制方法可发现，国内的价值/成长指数编制主要关注个股的绝对价值/成长得分，通过选择绝对得分排名较高的个股进行指数编制。这种方法的优点在于简单直接，而缺点在于，不少个股可能同时具有较高的价值得分以及较高的成长得分，按照上述编制方法，这部分个股可能同时存在于成长指数及价值指数的成分股中，并以其全部的自由流通市值进行权重计算。

    国内价值/成长指数因子选择维度较为单一：海外价值/成长风格指数在价值与成长因子选择上，通常会兼顾历史数据与未来预期数据，而国内虽有个别指数也采用了未来一致预期数据，但主流的成长指数更多地是选用历史的估值/营收或净利润增速数据，作为选择对应风格股票的标准。

    部分宽基指数对于狭义风格指数具备替代性：这种替代性主要体现在两个方面，1）部分宽基指数本身就具备一定风格偏向。与此同时，如我们在第二章节中的分析，部分Smart Beta 风格指数产品实际可能并不能反映其指数名称中体现的风格特性；2）相比于广义风格指数，狭义风格指数收益表现并未呈现优势。3）产品维度，狭义风格指数产品流动性相比于广义风格指数产品较低。

    Smart Beta 成长产品的未来展望。当前，国内宽基指数正向着“平衡化”的趋势发展，新宽基指数已不再能满足特定的风格需求偏好，这就为Smart Beta 风格产品打开了发展空间。但当前狭义成长指数仍存在着风格定义不清晰、因子选择维度单一、收益优势不明显等现状。因此，我们学习借鉴美国的风格指数设计思路，尝试纳入预期因子并采用价值排名/成长排名的方式进行现有价值指数的改进。

    新成长指数在国证1000 股票域内改进效果良好，在主要成长风格占优区间超额明显。统计2015 年以来成长风格占优的几个主要时间段内新成长指数与国证成长指数的相对表现。尽管在整个回测区间内，改进后的成长指数相对于原有成长指数并无明显超额表现，但在2018 年后的成长风格占优区间内，新成长指数均相对于原有国证成长指数跑出明显超额，且从超额收益稳定性角度，三个区间的信息比率均高于1，且月度胜率均高于50%。

    同样方法在其他常见的股票域内进行测试，测试股票域依次为中证800、沪深300、中证500、上证180、中证1000、深证300 指数成分股。上述股票域中，成长指数改进方法在深证300 成分股中的改进效果最为明显，在整个回测区间以及几段成长风格占优区间内均相对于原有成长指数（即深证成长指数）有明显年化超额表现，其中，在2021.3-2021.7 的成长风格占优区间内，年化信息比率甚至达到了5.9。

    风险提示

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