宏观报告：2025年宏观经济及大类资产展望

　　投资要点：

    一个令人乐观的现象是，政策重心似乎完成了从财政及市场政策向货币政策的蜕变，此外，汇率不会长期贬值，这个给快速宽松提供了宝贵的时间窗口：

    　　1）地方政府当前的基建开支已经占到现金流流入的77%，这对化债所能形成的实物量存在一定影响；

    　　2）股市更多是一个财富转移的机制，如果发生财富进一步分化，后面的结构需加以更多关注；

    　　3）货币政策是可能有效的方式，降低去杠杆的经济性以及制造通胀扭转预期都需要靠货币政策来实现。

    政策的效果更多体现在两个方面：

    　　1）现在一手房市场基本出清，房企融资回到缓慢正增长，地产的投融资斜率有可能缓慢上移；

    　　2）叠加上美欧的信用重建，2025 年可能会出现一轮工业品的通胀周期，PPI可能回到2%，且可能反身带动一轮工业补库存。

    但在可视时间内，两个问题尚待解决：

    　　1）二手房市场没有出清，地产没有财富效应，这件事情和中小企业的就业者的悲观预期循环在一起之后，会对消费带来一定的压力；2）现在工业企业的杠杆太高，而且贷款增长的速度远快于利润增长，后续可能会持续去化出清，对制造业投资存在影响。

    出口是现在没有必要担心的事情，我们的一带一路是一个重要的软性平衡战略，加上明年全球的景气周期也在高位，出口的压力在短期不会体现得太大。

    预计2025 年GDP 增长速度约4.5%：

    　　1）经济在趋势上还在出清，但两大周期性因素（地产、库存）的影响都不负向；

    　　2）从现在主流预期来讲，经济表现可能有阶段性超预期的交易价值。

    大类资产上，我们的操作建议：

    　　1）利率债收益率仍然下行，仍然是全年维度的占优资产，建议超配，但收益率下行的坡度会有所放缓，10Y 国债收益率目标1.5%；2）权益市场要避开片面的“牛市思维”，要以阿尔法机会为主；3）商品市场出现做多的机会，螺纹钢及原油存在偏大的修复空间。

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