专题研究：地产刺激政策效果对开发商及地产债影响

　　地产刺激政策效果对开发商及地产债影响

    　　本轮房地产政策回顾。2021 年9 月至今，本轮房地产政策放松已经持续三年有余，大致可以分为三个阶段。第一阶段，2021 年9 月-2023 年6 月，政策聚焦企业融资和保交楼，需求端政策放松为辅。第二阶段，2023 年7 月至2024年8 月，政策定调房地产供求关系发生重大变化，房地产政策大幅放松以刺激需求。第三阶段，2024 年9 月至今，政策开始着力推动房地产止跌回稳，各种刺激性政策陆续出台。从政策效果来看，2021 年9 月以来房地产政策放松过程中，每次政策放松通常会有短期效果，不过2022 年以来商品房销售总体上趋于下行，房地产价格总体上持续回落。2024 年9 月以来政策效果开始有所体现，后续持续性仍有待进一步观察。

    　　未来房地产走势展望。经历三年多的政策放松以后，房地产市场仍未明显复苏，我们认为根本原因是房地产市场处于长周期下行和短周期下行的叠加。在长周期与短周期共振背景下，大幅的政策刺激或才能使市场出现明显反转。从美国和日本应对房地产市场危机的经验教训看，财政政策需要作用到居民部门，避免居民形成低通胀和收入下行预期。

    　　从短周期角度看，促进房地产短周期改善的关键，一方面是财政扩张刺激居民收入预期改善，另一方面是政策发力解决房地产库存偏高问题。考虑城中村改造货币化安置仍面临较多不确定性，而财政对房地产支撑力度受限，我们预计明年商品房销售或较难实现明显改善，由于房屋施工面积可能继续下降，房地产投资仍面临下行压力。对于债券市场而言，由于房地产投资仍然偏弱，经济基本面可能更多是弱复苏，债券市场面临风险有限，在货币和财政同步扩张背景下，收益率曲线或陡峭化下移。

    　　房企流动性及地产债投资展望。2024 年截至10 月末房地产开发企业到位资金同比下降19.2%，相比2023 年下降13.60%跌幅扩大，显示房地产企业融资状况不佳，不过4 月以来累计跌幅不断收窄；根据2024 年三季报显示，房企筹资活动产生的现金流量净额累计值转负。银行信贷方面，多个维度数据显示仍处于偏弱状况；债券方面，境内债主要是国企贡献净增量，国企地产债券融资尚顺畅，美元债自 2021 年Q2 以来持续净流出；房地产信托余额自2019 年6 月达到峰值后逐年下滑。2022 年以来房地产市场格局发生了明显变化，央企销售市占率提升最快但是拿地相对克制，地方国企（含城投）拿地占比提升大于销售占比，特别是2022 年以来城投拿地占比较高，而非国企占比则持续下滑。地产债投资策略方面，我们认为国企地产企业总体信用风险仍可控，目前国企地产债绝对收益率仍处于历史低位，不过相对其他行业收益率仍具备一定吸引力，从利差角度来看，国企地产债利差历史分位数近期有所上升，我们认为后续有望企稳并收窄。

    　　风险

    　　宏观政策超预期，房地产政策效果不及预期，房地产企业信用风险事件超预期。

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