山证可转债信用评价体系搭建：把握评级调整带来的机会

　　投资要点：

    　　自主搭建信评模型的必要性

    　　2024 年5 月以来，信评机构下调上市公司信用评级的数量显著增加。宏观经济、国际形势不确定性增强，以及监管趋严趋势下，信评机构适时调整发债主体及其相关债券信用评级已常态化。我们认为，未来转债市场每年信用评级被下调或展望负面的个券将保持在10%左右，预判评级变化已成为做好研究分析和投资交易的必备条件。

    　　我国主流信评机构评级方法梳理

    　　中诚信、联合资信、大公国际、东方金诚、中证鹏元、上海新世纪是我国知名专业信用评级机构。我们大量梳理研究了这些主流信评机构的评级模型、框架逻辑、主要指标和评测方法。

    　　山证可转债信用评价体系搭建

    　　参照国内主流信评机构，从实用角度出发，我们也选择以多层次矩阵式打分表为模型主体。但考虑到打分表的固有局限性，以及产业政策、企业主素质、品牌形象、行业地位、外部支持等主观因素也必须纳入测评范畴，我们同时引入现代信评模型中的KMV 模型，以综合反映企业信用风险。

    　　KMV 模型以期权定价模型为基础，基于股票价格，数据更新较快，更具动态时效性。KMV 模型核心是预期违约率（EDF），即企业违约的可能性。

    　　EDF 主要由企业资产价值、资产风险以及债务水平决定。

    　　测算结果显示，我们评分最低的十家外部评级同样很低，我们评分最高的十家外部评级同样很高，显示山证可转债信评模型具有一定准确率。需要说明的是我们更看重信评得分的变化，我们认为评分变化可更加直观的反映企业信用风险的变化趋势。

    　　风险提示：模型主体基于历史数据，具有滞后性；指标选取、权重阈值设置存在人为因素；随时可能根据市场情况调整；转债市场系统性风险；宏观经济、股票市场波动等不确定因素

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