资产配置日报：紧急制动

　　复盘与思考:

    　　12 月18 日，股债行情反转，股涨债跌。上证指数、沪深300 指数分别上涨0.62%、0.51%，中证2000 指数上涨0.84%，但万得微盘股指仍然下跌0.09%；中证可转债指数上涨0.44%；10 年、30 年国债收益率上行4.0bp、4.6bp 至1.76%、2.01%。商品表现也相对一般，贵金属中，黄金、白银价格分别下跌0.37%、0.59%；工业金属中，铜价下跌0.84%；基建地产类商品价格也多在调整，螺纹钢、铁矿石、沥青价格下跌1.55%、2.63%、0.46%，玻璃价格小幅上涨0.44%。

    　　资金压力边际缓解，监管提示利率风险，长端利率明显调整。

    　　资金方面，央行维持大额投放，资金利率由高位回落。早盘央行公告逆回购操作量为3876 亿元，净投放规模升至3090 亿元（前一日分别为2138 亿元），资金市场情绪大幅缓和，民生银行资金情绪指数由59.6%高位速降至42.3%，“市场交易信息指标水平”与“交易员情绪”分项是主要带动。反映在资金价格上，R001、R007 分别下行9bp、19bp 至1.66%、1.91%。目前支持跨年的资金成本仍在2.13%，由于今日央行尚未重启14 天逆回购，跨年压力缓解，或需要等待25 日MLF 的续作结果。

    　　资金转松背景下，债市长短端表现存在分化，中短期利率债及存单收益率多数下行。1 年、3 年期国债收益率分别下行1bp、3bp；同业存单方面，9 个月及1 年期收益率分别下行2bp、1bp 至1.65%，其余期限收益率变化不大，曲线的倒挂现象仍在加剧。

    　　监管力量介入后，长端利率明显上行。早盘债市表现相对平稳，10 年国债收益率在1.70%附近反复踱步。11点左右新浪财经等媒体发文称，央行约谈债牛行情中的激进型机构，提示市场要重视利率风险，午后金融时报也发文对此内容进行确认。在此背景下，基金、券商等交易型机构开始大幅卖债，10 年、30 年国债活跃券日内一度上行6bp 至1.77%、2.01%；不过，当长端利率攀升至一定点位时，如10 年1.75%、30 年2.0%，仍有较强做多力量对利率上行形成压制。

    　　债市终于迎来大调，是风险还是机会？我们倾向于认为机会大于风险。本轮的监管指导打破了12 月以来债市单边下行的行情。当前配置盘未到止盈时，市场在短期内也难现增量信息，交易盘被迫在相对考核的机制下交替做多，最终推动长债形成极端定价。而近期的调整，一定程度上提前释放了部分累积的风险，或降低了债市极端调整的情况。从当前的定价习惯来看，10 年国债1.70%或成为市场公认的“风险线”，年内突破难度可能较大，而当10 年国债收益率高于1.75%时，配置的需求又会相应提升。今日过后，债市很有可能重返震荡市，总体来看，若10 年、30 年国债分别位于1.75%、2.00%之上，或都是不错小步进场机会。

    　　A 股迎来反弹，全天成交额13753 亿元，较昨日（12 月17 日）缩量1499 亿元，较五日均值缩量3436 亿元。全市场54%的个股实现上涨，较昨日的10%明显回暖；109 只个股涨停，较昨日的31 只显著增多。分市值来看，小盘品种表现领先，中证1000 上涨0.85%，沪深300 和中证500 则上涨0.51%和0.69%。风格层面，国证价值指数上涨0.69%，成长指数上涨0.28%。

    　　分行业来看，科技和红利均有亮点。在31 个SW 一级行业中，有23 个行业上涨。其中科技板块涨幅靠前，电子、计算机和通信分别上涨2.27%、1.70%和1.29%，为今日表现前三的行业；同时，传媒和军工表现出色，分别上涨1.04%和0.96%。红利品种继续走强，钢铁、银行、煤炭和公用事业分别上涨1.21%、1.14%、0.89%和0.72%。而昨日跌幅居前的行业表现继续靠后，农牧、纺织服饰和美容护理分别下跌0.61%、0.52%和0.26%。

    　　今日成交继续缩量，上涨行情略显犹豫。924 行情以来，当成交额缩量至1.3 万亿元附近时，行情基本处于阶段性底部，例如10 月16 日和11 月26 日。不过对于本周的回调而言，或许不能简单借鉴此前的经验。其一，前两轮反弹以前均未出现红利板块明显占优的情况，指向本轮市场避险情绪较相对更高。其二，本周处于政策“空窗期”，市场对短期内政策落地的预期不及10-11 月。其三，杠杆资金的定价能力明显减弱，融资余额自12 月12 日以来进入缓慢回落的区间。简而言之，当前环境暂不完全具备前两次反弹的基础，是否处于阶段性底部仍待观察。

    　　红利与小盘股均明显上涨，体现出资金应对此前回调的策略存在分歧。一方面，市场避险情绪尚未完全释放，红利品种的避险属性受到资金青睐；另一方面，小盘行情主要由泛AI 和豆包概念推动，结合字节火山引擎开发者大会将于明日召开来看，部分资金或在尝试博弈热门概念的超跌反弹。结合成交变化来看，中证红利指数并未明显缩量，而中证2000 成交额则显著下降，指向红利行情的情绪支撑相对更强。往后看，红利板块优势延续的理由相对充分，即避险情绪+纯债利率处于低位时的增量资金流入，叠加以保险为代表的绝对收益机构逐渐迈过年底收益考核期，稳健品种的配置需求有望放大；而小盘股的题材炒作意味较重，上涨空间暂不明晰。若市场延续缩量行情，红利品种继续占优的概率相对较大。

    　　策略方面，性价比更高的加仓时点或许还需等待。如何判断短期内的权益走势？情景模拟来看，若今日是新一轮反弹的起点，上方筹码的兑现倾向或将形成压力，市场上涨空间有待验证。若当前仍处于边际回调区间，万得全A 来到当前的筹码密集区之下，行情可能继续承压。从赔率视角来看，反弹情景的潜在空间并不清晰，而回调情景的压力也无明确保障，综合来看，当前加仓的性价比并不算高。值得注意的是，政策对市场仍持呵护态度，“稳住楼市股市”树立的底线思维仍然存在，战略上仍然保持乐观，暂时等待仅是战术层面的择时策略。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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