12月FOMC点评：鹰派降息与后续转机

　　FOMC 声明和经济预测概要（SEP）要点

    　　美联储召开12 月FOMC 会议，联邦基金利率目标区间下调25bp 至4.25~4.5%，隔夜逆回购利率下调30bp 至4.25%。

    　　会议声明中“进一步的政策利率调整”增加了“幅度和时间”的措辞，暗示将放缓降息步伐。不过出现了新的反对降息官员Hammack（克里夫兰联储主席），或表明内部分歧仍大。

    　　点阵图显示，2025 年降息次数中位数由9 月的4 次降为2 次，美联储内部对降息幅度存在较多分歧。在19 位官员中，有1 位官员认为不应降息，有3 位官员认为应降息25bp，有10 位官员认为应降息50bp，有3 位官员认为应降息75bp，有1 位官员认为应降息100bp，有1 位官员认为应降息125bp。美联储内部对长期中性利率水平分歧严重，不过共识在于中性利率将高于疫情前水平。

    　　美联储认为通胀风险明显偏向于上行，而失业率上行风险下降并回归平衡，利率路径预期显示出鹰派态度。SEP 上调对未来增长、通胀以及利率路径的预期，小幅下调失业率预期，具体来看：

    　　增长方面：GDP 增速预期2024/2025 年分别上调至2.5%/2.1%（9 月预期均为2.0%），2026 年维持在2.0%不变；就业方面：失业率预期2024/2025 年分别下调至4.2%/4.3%（9 月预期均为4.4%），2026 年维持在4.3%不变；物价方面：PCE 通胀预期2024/2025/2026 年分别上调至2.4%/2.5%/2.1%（9 月预期分别为2.3%/2.1%/2.0%）；核心PCE 通胀预期2024/2025/2026 年分别上调至2.8%/2.5%/2.2%（9 月预期分别为2.6%/2.2%/2.0%）；利率方面：2025/2026 年和长期联邦基金利率预期中值分别上调至3.9%/3.4%和3.0%（9 月预期为3.4%/2.9%和2.9%）。

    　　鲍威尔新闻发布会摘要

    　　问：在通胀预期仍然维持坚挺的情况下，2025 年降息为什么是合适的？

    　　答：今天的决定是一个较为艰难的选择，声明中关于“调整步伐”的措辞，表明我们已经接近或处于一个适合放缓进一步调整步伐的点。风险是双向的，劳动力市场显然还在进一步降温，就业增长现在远低于维持失业率不变的水平，求职成功率很低并且在下降，其他指标也普遍显示出劳动力市场比2019 年要冷却得多，不过降温是非常渐进的，我们会继续密切关注。通胀趋势整体符合预期，我们已经取得了很大的进展，但12 个月的通胀率最近在横盘整理，因为我们正在经历去年低数据的基数效应，最近商品价格的波动也对数据造成了一些影响。明年降息步伐放缓主要反映了今年较高的通胀读数以及我们对通胀将保持较高水平的预期。从经济预测摘要（SEP）中可以看到，我们认为通胀相关的风险和不确定性更高。尽管如此，我们仍然在继续降息的轨道上，明年实际的降息行动将取决于数据。

    　　问：本次经济预测中，有多少是基于即将公布的数据，有多少是基于预计明年潜在的通胀性财政政策？

    　　答：我们现在处于一个非常好的起点，经济状况非常好，政策也处于非常好的位置。是什么推动了降息路径的放缓呢？

    　　第一点是经济增长更强劲，失业率预计明年会更低，与下行风险相关的不确定性减少了；另一个原因是我们距离中性利率更近了，同时通胀存在不确定性，部分委员在预测经济数据时将政策不确定性纳入考量。

    　　问：如何看待关税风险？

    　　答：委员会正在讨论关税对消费者通胀的传导路径，并再次理解关税驱动的通胀如何影响经济。我们对实际政策了解得非常少，现在就得出结论为时过早。我们不知道哪些商品和国家会被征收关税、关税的持续时间和规模，也不知道是否会有报复性关税。只有在我们真正看到政策和其实施方式后才能进行评估。

    　　问：您能否排除明年加息的可能性？

    　　答：你不能完全排除或确定某些事情的发生，不过这似乎不是一个可能的结果。我认为我们目前的利率是4.3%，这是一个具有显著约束性的水平。我认为这是一个经过良好校准的利率，可以让我们在降低通胀的同时保持强劲的劳动力市场。

    　　问：如何看待美国政府建立比特币储备？

    　　答：美联储不被允许持有比特币。《联邦储备法》规定了我们可以持有的资产，我们并不寻求改变这一法律。这类事情是国会的职责，但我们（美联储）并不寻求法律的改变。

    　　市场交易降息预期回调：美债利率半年新高，美股大幅调整声明发布的第一时间，美债利率跳升，美元大涨，美股由涨转跌，黄金大幅下挫。随着后续发布会召开，大类资产基本延续声明发布后的走势。当日截至收盘，2y 美债上行11.4bp 至4.369%，10y 美债上行12bp 至4.523%；贵金属收跌，COMEX 黄金和白银期货分别跌 2.34%/3.61%；美元指数大幅走强，收涨1.23 报 108.26；美股波动急剧放大，VIX 指数上涨74%至28，三大指数集体收跌，标普/纳指/道指分别跌2.95%/3.56%/2.58%。美联储将2025 年降息预期下降至50bp，不过交易员的定价可能更为激进。根据Bloomberg，市场预期2025 年降息仅为33bp，不足两次。

    　　美联储可能忽略的潜在风险

    　　美联储当下的重心更多在于通胀而非就业。但是11 月美国失业率升至4.24%，非常接近本轮4.25%的高点，各项数据也显示劳动力市场仍然降温过程中，考虑到特朗普上台后移民政策可能进一步拖累就业数据，我们认为当前美联储可能一定程度忽视了潜在的劳动力市场风险。从更广泛的经济数据来看，当前高利率已经对地产等利率敏感部门产生了抑制，美国经济意外指数从11 月18 日高点43.4 大幅降至12 月17 日的低点9，和近日利率持续从高的走势相背离。

    　　上一次基本面和利率的明显背离出现在4 月末，当时市场同样担忧通胀风险，但高利率拖累基本面，后续10y 美债利率大幅下行，直至9 月录得3.6%左右的低位水平。近期美国经济和市场很大程度受到特朗普胜选后的“动物精神”推动，不过这种乐观情绪还能够持续多少时间值得怀疑，尤其在利率重新走高之后，依赖短期融资的中小企业和信用卡消费者可能首先受到冲击。

    　　后续政策展望

    　　随着政策利率逐渐向中性利率靠近，面对新一届政府的潜在政策风险，美联储暗示未来将放缓降息步伐。明年上半年美国经济不利因素偏多，包括特朗普胜选带来的乐观情绪消退+高利率抑制效应+驱逐移民+关税等，而对通胀的影响很大程度取决于关税的力度和节奏。美国基本面已经呈现明显分化，企业信心和零售数据维持强劲，而地产、就业、生产部门的数据已有所降温，高利率压力对基本面的拖累或将比政策变化带来的通胀更快显现。我们倾向于2025H1 还是会有两次左右的降息，后续政策路径将取决于关税效果和减税落地情况，美联储将继续以数据为导向，重点关注通胀进展以及经济增长的韧性。

    　　资产配置启示

    　　美债：市场担心特朗普2.0 带来高通胀+高赤字风险可能，但需要较长的时间才能证实或证伪。更现实的是高利率下房地产和劳动力市场可能更快面临压力，后续或迫使美联储重新转向宽松，也不为特朗普所乐见。对美债长端，建议防守反击的思路应对，当10y 美债利率在4.5%以上，建议可网格化加仓。

    　　美股：前期在“动物精神”推动下科技成长股持续上涨，拥挤度明显偏高，而隔夜市场情绪已经得到了较大程度的释放。12 月19 日VIX 指数已经上行至28%创近两年来次高，仅次于今年8 月日元carry trade unwind 冲击和2023 年3 月硅谷银行事件。结构上，道琼斯指数十连跌，创1974 年以来最长连跌记录。我们认为短期美股波动或逐渐收窄，后续随着美债利率顶部区域逐渐确立，前期调整较充分的顺周期板块（道指等）有望企稳。但后续政策不确定仍高，还难以形成新趋势共振。

    　　其他：美债利率+美元高位，新兴市场可能短期承压。不过12 月FOMC 会后，美国货币政策路径已经重新校准并与基本面更匹配，继续由利差推动美元升值的空间或相对有限，不过后续仍需关注关税落地节奏、地缘冲突变化等因素，或对美元和新兴市场产生较大影响。

    　　风险提示：美国通胀超预期反弹，劳动力市场走弱超预期，地缘政治扰动。

声明：

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