宏观点评：2025美联储还有几次降息？

　　核心观点：12 月FOMC 会议表态鹰派，市场交易强美元。FOMC 如期降息25bps，9 月以来已累计降息100bps 至[4.25, 4.5]%。点阵图指引2025-26 年各2 次降息，SEP 中美联储将2025 年核心PCE 预期从2.2%上调至2.5%，美联储开始为特朗普移民、关税、减税政策给通胀带来的上行风险做评估。我们预期紧缩预期短期到达极致，2025 年美联储货政或先松后紧，3、6 月各25bps 降息，警惕2025H2 不降息风险。当前4.5%的10 年美债利率、2600 以下为黄金具有较高的配置性价比。

    　　FOMC 声明：如期降息25bps，释放暂缓降息信号。12 月FOMC 会议如期降息25bps 至[4.25, 4.5]%，声明与相比11 月仅将未来增量降息考虑的表述增加“幅度与节奏（extent and timing）”。Powell 在发布会上解释为“幅度”指向更接近利率终点，明年难再有100bps 的降息，“节奏”指向明年降息节奏将再放缓。此外，克利夫兰联储主席Hammack 投反对票，其认为12 月应当维持利率不变，这是自9 月美联储理事Bowman反对降息50bps 以来，再次有FOMC 委员投反对票。

    　　点阵图：明年降息指引由4 次降至2 次，R*由2.9%上移至3.0%。①2025 年：预期全年累计降息1-2-3 次的人数分别为3-10-3 人，中值与众数均为2 次，对应政策利率区间[3.75, 4.00]%，与市场此前定价一致；此外，有1 人预期明年不降息，各有1 人预期降息4 次、5 次。②2026-2027 年：预计到2026 年累计降息2-3-4-5-6 次的人数分别为3-4-5-4-2，中值为4 次，对应政策利率区间[3.25, 3.50]%，预测分歧仍然较大；预计至2027 年降息至[3.0, 3.25]%。③长期政策利率：预期长期政策利率从2.9%再次上调至3.0%，R*抬升意味着未来降息空间更少。

    　　经济预测：通胀风险重回上轨，不确定性增大。①产出：将2025Q4 美国GDP 预测由2.0%上调至2.1%、2027Q4 预测由2.0%下调至1.9%。

    　　②通胀：2025Q4 美国PCE、核心PCE 预测分别由2.1%、2.2%大幅上调至2.5%，2026Q4 美国PCE、核心PCE 由上调2.0%至2.1%、2.2%。

    　　③风险：对经济前景的判断上，更多FOMC 委员预期失业率的不确定性与风险在趋于均衡而非上行，但PCE 与核心PCE 的风险与不确定性在趋于上行。

    　　发布会：开始考虑特朗普政策的影响。①货币政策方面，对于此次降息，Powell 认为这是一次更“接近”终点的降息（closer call），以平衡劳务市场正在经历、且可能出现的进一步降温。而点阵图指引的2025 年降息节奏的放缓更多为了回应更趋于上行、更不确定性的通胀风险。当然，Powell 也表示，明年再次加息似乎不太可能。②经济展望方面，对于就业，Powell 认为劳务市场正在逐步有序降温，但劳动市场下行的风险似乎已经降低。对于通胀，Powell 表示可能需要1-2 年时间才能达到2%通胀目标；更高的通胀前景预期是决定12 月SEP 的关键因素。在经济前景上，Powell 仍然对当前和未来美国经济增长更加乐观，希望在进一步降息和保持劳动力市场稳健的同时，推动去通胀取得进一步进展。同时，Powell 表示SEP 对未来3 年经济的预测存在高度不确定性。③特朗普政策方面，Powell 表示现在评估关税的影响还为时过早、充满了不确定性，但确实有部分FOMC 成员在经济预测中纳入了对特朗普未来政策影响的考虑。对于近期特朗普团队提出的“央行卖出黄金购买比特币作为储备”，Powell 表示美联储不被允许拥有比特币，并且也不寻求改变法律。受点阵图、经济预测和发布会超预期鹰派的影响，市场的紧缩交易几乎达到极致。截至最新，交易员预期美联储2025 年降息1.3 次/33bps，10 年、2 年美债利率分别上涨12bps、11bps 至4.523%、4.369%，美元指数上破108.2 达到2022 年11 月以来新高，美股、黄金大跌。

    　　展望与策略：紧缩预期短期到达极致，2025 年美联储货政或先松后紧，3、6 月各25bps 降息，警惕2025H2 不降息风险。2025H1 宏观环境有利于降息。增长：特朗普上台料立即驱赶非法移民，2025H1 非农就业或出现锐减，诱发衰退担忧。通胀：高基数、页岩油增产预期、居住通胀惯性下行料强化2025H1 通胀下行趋势。进入2025H2，对衰退的担忧与前期压低通胀的利好因素将退潮，且驱赶非法移民带来的工资通胀黏性将显现，美联储存在暂停降息风险。市场交易方面，当前市场计价2025仅1.3 次的降息偏谨慎，而前述2025H1 衰退→降息交易或让市场在3月再度预期全年>50bps 的降息，当前4.5%的10 年美债利率与2600 美元/盎司以下的黄金价格具有较高的配置性价比。2025H2，衰退叙事退潮，通胀黏性强化，叙事反转，美债利率届时或重回上轨。

    　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹与失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。

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