固收周报：金融底未现 债市波动或加剧

　　利率债：国债收益率下行，期限利差走阔：2024 年12 月06 日-12 月13 日期间，央行总计开展7,294.00 亿元逆回购操作，共8,331.00 亿元逆回购到期，全口径下净回笼1,037.00 亿元。银行间资金价格多数上行，其中，DR001 下行7.73BP 至1.4161%；DR007 上行2.61BP 至1.6887%。利率债一级市场发行7,906.09 亿元，净融资6,387.22 亿元。国债现券收益率下行。2024 年12 月06 日-12 月13 日期间，国债1、3、5、7、10 年期国债收益率分别下行19.03BP、13.33BP、17.58BP、16.12BP、17.68BP 至1.1582%、1.2502%、1.4353%、1.6626%、1.7771%。10Y-1Y 期限利差从60.54BP 走阔至61.89BP。

    　　信用债：到期收益率下行。2024 年12 月09 日-2024 年12 月15 日期间，信用债发行规模增加，其中，信用债一级市场新发行1,303 只，发行共计14,214.49 亿元，环比增加3,577.98 亿元。按债券发行种类分类，资产支持证券占比最大。按债券评级分类，AAA 级发行规模为2,962.79 亿元，占63.64%。期限方面，信用债发行主要以3-5 年为主。按行业分类，金融业发行只数最多。城投债到期收益率整体下行，其中AA-评级3 年期下行幅度最大，为14.88BP。

    　　大类资产周观察：2024 年12 月06 日-2024 年12 月13 日期间，美三大股指分化。道指周跌1.82%，标普500 指数周跌0.64%，纳指周涨0.34%。德国DAX 指数周涨0.10%，法国CAC40 指数周跌0.23%，英国富时100 指数周跌0.10%。美债收益率上行。美元指数周涨0.92%，非美货币分化。周内原油与黄金价格上涨。

    　　投资建议

    　　“金融底未现”，2025 年债市趋势向好但波动或加剧。根据11 月央行金融数据显示，11 月新增社融2.3 万亿元低于万得一致预测，同比增速与前值持平。首先，政府融资成为主要拉动项：11 月政府债券同比多增1589 亿，我们认为这与地方政府加快债务置换、再融资专项债券发行密切相关，对稳定社融增速发挥了积极作用。第二，人民币贷款成为社融主要拖累，11 月新增人民币贷款同比少增5100 亿：

    　　企业部门中长贷、短贷及票据融资均同比少增，我们认为其显示企业融资需求依然较弱。第三，直接融资有所改善：随着利率债收益率下行，企业债活跃度提升。第四，“金融底未现”，货币传导效率或提升。修正后的M1 增速跌幅收窄2.4 个百分点，我们认为反映出企业流动性有所改善；但M2 增速下行，说明流动性宽松带来的货币传导效率有待提升。我们认为，中央政治局会议和中央经济工作会议成为2025 年债券市场走向提供了新的指引，其将财政和货币政策基调定为“更加积极”与“适度宽松”，带动债券收益率曲线整体下行。我们认为，叠加海外美联储降息预期和国内年末资金抢跑行情，或带动债市做多情绪，预计2025 年十年期国债收益率有望向下突破；债市短期加杠杆拉久期热情高涨，可能导致市场震荡加剧风险增加，大幅调整后依然是较好的配置机会，2025 年债市向好趋势不改，但波动可能加剧。

    　　风险提示

    　　地缘政治风险；美联储货币政策超预期；海外经济增速不及预期；国内通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超预期。

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