证券行业2025年度投资策略：周期新启 把握拐点

　　复盘2024：自营贡献弹性，盈利趋势向好

    2024 年9 月以来券商板块领跑大盘。2024 年（截至11 月底），券商板块累计上涨35.8%，跑赢沪深300 指数21.7pct，其中9 月24 日以来上涨48.8%，跑赢沪深300 指数26.4pct；月度来看，上半年证券板块整体震荡，9 月以来板块强势反弹，9/10/11 月单月跑赢沪深300 指数17.2/6.8/3.8pct。复盘前三季度行业基本面，前三季度券商合计归属净利润同比-6.3%，相较二季度降幅大幅度收窄，Q3 单季归属净利润同环比改善明显，分别+41.7%/+14.9%，其中Q3 投资业务收入随市场回暖同环比+161.2%/+38.4%是业绩改善主因；前三季度上市券商ROE3.5%，同比-0.55pct，剔除保证金后杠杆为3.22，同比-2.4%，自营贡献弹性，盈利趋势向好。

    　　展望2025：周期新启，把握政策基本面共振拐点

    把握本轮资本市场上行周期：924 以来，中央政治局会议首提“努力提振资本市场”、证监会等出台系列配套举措，夯实资本市场平稳发展的制度基础，资本市场迎来国家战略层面的改革。

    　　伴随而来的是券商行业基本面大幅度回暖，预计行业新一轮经营上行周期启动。

    　　政策拐点已然确立。主要关注三大边际变化：1）顶层定调提振资本市场，资本市场逻辑重塑，券商经营环境显著改善；2）监管态度边际向好，提出恢复IPO 正常化，限制性政策逐渐释缓，预计针对投行的收紧有望得到放松；另科八条，并购六条等政策落地，并购重组收入贡献或将进一步提升；3）政策鼓励券商并购重组，供给侧改革持续深化，市场化并购加速。国君海通打响龙头合并第一枪，行业集中度有望进一步提升。

    　　从政策拐点到经营拐点的传导路径逐渐明晰。政策向好奠定行业经营基础，9 月底以来市场基本面持续高走，经纪/两融放量、资管基金新发回升、投资释放弹性、并购业务增长，在经营环境向好的假设下预计2025 年行业利润弹性较高，测算增速可达近30%，且ROE 修复至近8%，接近于19-21 年水准，对应的PB 估值中枢为1.7-2.0 倍。截至11 底券商指数PB 估值为1.59倍，纵向对比仍有7%-26%的上涨空间。

    　　复盘监管周期来看，本轮资本市场政策延续性可期。纵观历史上的监管改革周期，拐点确立后上行周期往往持续2-3 年，期间配套措施具备较强的连续性。回看本轮监管周期拐点已确立，新一轮资本市场上行周期启动，相应配套政策预计将维持较好的持续性。

    　　投资建议：关注优质龙头/并购主题/高弹性个股我们认为，本轮一揽子增量政策并非短期脉冲式刺激，而是新一轮资本市场上行周期的起点，建议把握周期拐点后的结构性投资机会，重点关注以下三个方向：1）低估值高ROE 龙头，受益于监管扶优限劣及格局改善，如中信、华泰、银河；2）并购重组主题个股，受益于事件催化；3）业绩利润高弹性个股，受益于市场回暖及业务结构特色，如东方、广发。

    　　风险提示

    　　1、权益市场大幅回调；2、市场交投活跃度低迷；3、监管政策收紧；4、行业竞争加剧。

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