有色金属：全球央行延续流动性宽松 金属价格宏观环境仍较为温润

　　【本周关键词】：召开中共中央政治局会议及中央经济工作会议、美国CPI 持稳，欧央行降息

    　　投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级

    1）贵金属：本周，海外黄金ETF 持仓量下降，美元指数反弹。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。

    　　2）大宗金属：本周，国内政策基本符合预期，美元指数反弹，大宗商品窄幅波动。

    　　在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。

    　　行情回顾：大宗金属涨跌互现：1）周内LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-0.4%、+0.3%、-2.6%、0.6%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为0.1%、0.2%、-2.2%、1.4%。

    　　2）COMEX 黄金收于2665.9 美元/盎司，环比上涨0.4%；COMEX 白银收31 美元/盎司，环比下跌1.5%；SHFE 黄金收于626 元/克，环比上涨1.6%；SHFE 白银收于7795 元/千克，环比下跌0.4%。3）本周有色行业指数跑输市场，申万有色金属指数收于4597.29 点，环比下跌0.84%，跑输上证综指0.48 个百分点。从子板块来看，贵金属、工业金属、小金属、金属新材料、能源金属的涨跌幅分别为0.89%、-0.16%、-1.59%、-1.90%、-3.26%。

    　　宏观“三因素”总结：9 月以来触底回升，经济恢复动能增强。具体来看：

    　　1）中国11 月CPI 同比小幅上涨，PPI 同比降幅收窄：国内11 月CPI 同比0.2%（前值0.3%），PPI 同比-2.5%（前值-2.9%）。12 月9 日中共中央政治局召开会议，奠定了明年经济工作的基本基调。12 月11-12 日中央经济工作会议在京召开。

    　　2）美国11 月CPI 持稳，提振降息预期：美国11 月消费者物价指数（CPI）同比上升2.7%（前值为2.6%），环比上升0.3%；核心CPI 同比上涨3.3%（前值为3.3%），环比上升0.3%。本周美元指数106.94，环比+0.92%。

    　　3）欧洲央行下调三大关键利率：12 月12 日欧洲央行将存款机制利率降低25 个基点至3.00%，将主要再融资利率降低25 个基点至3.15%，将边际贷款利率降低25 个基点至3.4%。这是欧央行年内第四次降息，使得基准利率降至2023 年3 月以来最低水平。

    　　4）十一月全球制造业环比上行：11 月全球制造业PMI 为50，环比+0.6，上升至荣枯线，全球经济复苏景气度持续好转。

    　　贵金属：美元走强，黄金ETF 持仓环比下降，压制黄金上行幅度

    截至12 月13 日，黄金ETF 持仓量（SPDR+iShares）1257.18 吨，环比减少7.22吨。美元指数106.94，环比+0.92%。十年期美债实际收益率2.07%，环比上升16BP，实际收益率模型计算的残差1868 美元/盎司，环比+64 美元/盎司。目前美国十年期国债实际收益率处于2%左右的历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑将支撑金价上行。

    　　大宗金属：受宏观影响铜价偏强，铝价钢价以基本面主导，弱势震荡。

    　　1、对于电解铝，79%企业处于亏损完全成本状态

    供应方面，本周中国电解铝行业增减产互现。减产体现在广西、贵州、湖北、山西、四川地区，增产体现在贵州、新疆地区，整体来看，本周电解铝行业运行产能4358.4万吨，较上周减少12.1 万吨。需求方面，周内铝加工企业平均开工率为63.2%，环比下降0.2%。淡季叠加出口负面效应，部分企业新订单量下滑而减缓生产节奏，需求趋弱。库存方面，国内铝锭库存61.2 万吨，环比减少0.9 万吨；国内铝棒库存21.19万吨，环比减少1.57 万吨；国内铝锭+铝棒库存82.39 万吨，环比减少2.47 万吨；海外方面，LME 铝库存67.50 万吨，环比下降0.96 万吨。全球库存149.90 万吨，环比下降3.43 万吨。

    　　1) 截至12 月13 日，氧化铝价格5765 元/吨，比上周上升6 元/吨，按照国产矿价659 元/吨计算，氧化铝成本3287 元/吨，环比下降0.05%，吨毛利2193 元/吨，环比上升0.30%；按照几内亚进口铝土矿价格105 美金/吨计算，氧化铝的成本4008 元/吨和盈利1555 元/吨，环比下降5.54%。

    　　2) 预焙阳极价格4435 元/吨，环比持平；考虑1 个月原料库存影响，即时成本4456元/吨，周内平均吨毛利12 元/吨；不考虑原料库存，预焙阳极即时成本4691 元/吨，环比上升2.17%，周内平均吨毛利-256 元/吨。

    　　3) 长江现货铝价20290 元/吨，环比下降0.25%；行业90 分位现金成本21603 元/吨，完全成本22812 元/吨，若只考虑电解铝单一环节，目前行业内约38%企业处于亏现金流状态，79%企业处于亏损完全成本状态。

    　　总结来看，国内成本端及原料供应偏紧对电解铝供应影响仍在持续。随着山西吕梁市氧化铝企业2024—2025 年秋冬季管控措施落地，后续部分氧化铝企业或面临减产，因此虽然海外氧化铝价格松动，但国内仍居高难下。高氧化铝价叠加枯水期电价上涨，四川部分企业因高成本进入检修阶段。因此尽管需求趋弱，铝价在成本端支撑下仍高位难下。

    　　2、对于电解铜，矿端供应仍然偏紧，国内持续去库

    供给方面，铜精矿加工费大幅下滑，12 月13 日SMM 进口铜精矿指数（周）报9.22 美元/吨，较上一期的10.45 美元/吨下降1.27 美元/吨。铜精矿市场总体紧缺格局维持不变。需求方面，初端开工率逆季节性持稳高位。库存方面，LME 铜库存27.28万吨，环比增加0.30 万吨，较去年同期增加9.73 万吨。COMEX 库存环比上周增加0.11 万吨至9.40 万吨，较去年同期增加7.72 万吨。国内现货库存15.6 万吨，环比下降2.48 万吨，同比增加8.29 万吨。全球库存总计52.29 万吨，环比下降2.07 万吨。

    　　本周国内会议要求明年实施更加积极有为的宏观政策，美联储降息预期回升，全球制造业在压力中表现韧性，但美元指数反弹，铜价上行空间有限，本周基本持稳。

    　　风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

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