运动鞋制造业东南亚调研报告：龙头领军全球化布局 把握行业机遇

　　投资建议

    　　我们在11 月参加了华利集团组织的越南工厂以及裕元集团组织的印尼工厂调研。我们在参观工厂过程中，既感受到制鞋行业无论是终端消费者需求还是生产地都存在多元化的趋势，同时也感受到龙头企业在技术实力和资金规模上的优势让运动鞋制造业一直存在强者恒强的局面。我们看好具备生产多鞋型、多品牌能力的龙头供应商在当前环境中获得优势的能力。

    　　理由

    　　运动鞋需求细分化，生产地多元化趋势明显。全球运动鞋行业在近年出现了一批小众品牌迅速抢占市场，这一变化也对行业的供应链格局产生了深远的影响。较早绑定成长品牌、具备独特且全面的技术优势、品牌客户多样化的鞋类制造商更有希望提升市场份额。

    　　同时在生产方面，印尼由于人口基数大、年龄结构年轻，劳动力资源丰富，正在获得越来越多的生产企业的青睐。同时印尼政府在政策上的大力支持，也推动了该国制鞋业的持续发展。

    　　华利集团抓住运动鞋需求细分化的代表，正处于发展黄金时期。在当前趋势下，华利多鞋型生产能力以及培育众多小品牌成长的成功经验正在被越来越多的头部品牌重视，这让华利正处在迅速获取市场份额的快速成长期之中。同时我们看到华利在上下游等环节的提前布局，都体现出华利作为行业龙头进一步推动行业创新突破的进取心。

    　　裕元集团重视发展印尼产能，并努力提升新厂接单鞋型复杂度和生产效率。作为全球最大的运动户外鞋类制造商，其高效生产能力、创新能力、快速反应能力和灵活性受到国际头部运动品牌的广泛认可，且仍在通过发展数字化、智能化提升新工厂接单鞋型复杂度和生产效率。同时我们也看好印尼市场的消费潜力，我们预计拥有印尼产能的OEM将受益于本地生产能力。

    　　盈利预测与估值

    　　在当前的消费细分化趋势下，看好华利集团为首的具备多鞋型生产能力的龙头公司。运动鞋行业竞争格局长期相对稳定，相较于竞争对手，华利和裕元的客户结构更加多元。其中，华利集团正依靠自身的高效管理、对新兴品牌的前瞻判断，依靠各类新品牌的高增长迅速获取市场份额。当前股价对应华利集团2024/2025 年22.8/19.5x P/E，是消费行业中难得的兼具业绩成长性和确定性的龙头标的，维持跑赢行业评级。相关标的还包括裕元集团（未覆盖）。

    　　风险

    　　下游品牌需求不及预期，汇率大幅波动，原材料价格大幅波动。

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