商业运营管理2025年展望：关注强韧性或高股息投资机会

　　投资建议

    　　我们认为宏观环境潜在边际提振或为购物中心经营改善提供良好基础，其中大陆奢侈品市场压力有望边际趋缓，建议综合成长与价值属性评估性价比、左侧布局优质购物中心运营及持有标的，首推华润万象生活。

    　　理由

    　　宏观环境潜在边际提振或为购物中心经营改善提供良好基础，重奢场运营压力有望边际趋缓。2024 年购物中心零售额及租金增长呈现走弱、略翘尾趋势，若2025 年支持性政策持续落地，则社会消费意愿和能力有望得到支撑、从而为商场经营提供良好基础。其中，大众商场与高端商场经营趋势之间的结构性分化或仍延续，但考虑到资产价格的潜在企稳复苏、以及出境分流速度或边际趋缓，我们认为重奢场零售额压力有望边际缓解。

    　　购物中心新增供给趋降，优质头部企业份额提升。社会商品零售在线上与线下渠道之间分配趋于稳定的背景下，头部购物中心运营企业通过持续深化运营存量项目同时轻重并举扩张规模、持续获取市场份额。向前展望，购物中心总量仍继续增长但新开业节奏逐步放缓，我们认为具备优秀商业模型或扎实财务实力、以及突出运营能力的龙头商业运营商有望持续实现份额提升。对比美国规模领先的商业资产管理商西蒙地产，其在行业整体在供给侧由增量向存量过渡的过程中，持续保持不弱于行业整体零售额增速的内生同店增长；若再将外延增长考虑在内，则其经营业绩更优。

    　　综合成长与价值评估性价比、左侧布局优质购物中心运营及持有标的。成长属性方面，我们建议区分资产组合特征并结合企业商业模式判断可持续收入利润的稳健性与成长性；价值属性方面，我们建议基于资产质量、结合战略思路评估企业资产负债表和现金流量表韧性，判断派息潜力及稳定性。对于业绩稳健性高且具备成长性的标的，如华润万象生活，建议着重参考市盈率指标、结合要求收益率目标左侧布局；对于顺周期属性较高且回报股东意愿强的标的，如恒隆地产，建议结合利空出尽信号、设置股息率安全垫做出交易决策；板块内相关标的亦涉及太古地产（未覆盖）。

    　　盈利预测与估值

    　　维持覆盖公司盈利预测、评级和目标价不变。华润万象生活目前交易在15.7 倍2025 年市盈率；恒隆地产目前交易在8.6 倍2025 年市盈率，2024 年和2025 年预期股息收益率分别为8.2%和8.2%。

    　　风险

    　　消费刺激力度不及预期，宏观经济环境弱于预期。

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