2025年债市展望：2025：债市“1%”时代？

　　展望2025 年，债市将谱写怎样的华章？本文聚焦于此。

    　　化债背景下，宽财政与宽信用怎么看？明年财政发力，重点将落在化债、补银行资本、稳地产以及扩内需，在化债组合拳和财政发力更加积极的背景下，新一轮的信用扩张或正在孕育。按2025 年目标赤字率在3.5%-4.0%计算，我们预计政府债发行规模在14 万亿元左右：（1）中央财政：普通国债预计发行4.14-4.73 万亿元；此外，补充国有大行资本金的特别国债预计发行1 万亿元；用于“两重”、“两新”的超长期特别国债预计发行1 万亿元；（2）地方财政：新增一般债预计发行0.73-0.84 万亿元；新增专项债发行额度预计为4.5-5.0 万亿元，其中，土储专项债为0.5-1.0 万亿元，用于扩基建和稳地产的新增专项债或超3.2万亿元，用于化债的特殊新增专项债为0.8 万亿元；此外，用于化债的置换专项债规模为2 万亿元；（3）广义财政：城投加杠杆有望较2024 年呈现边际改善，但总体或仍偏谨慎；央企加杠杆或能为经济增长引擎带来一定补充。

    　　居民加杠杆怎么看？促消费与居民短贷：2025 年聚焦于促消费的领域政策储备较多，明年居民消费将有望得到进一步提振，居民短贷预计将继续有所支撑。

    　　稳地产与居民中长贷：在财政和货币政策的协同发力之下，2025 年房地产市场的供需关系及预期或将得到一定改善，但居民就业和收入预期的实际修复情况，仍需进一步观察，对应到居民加杠杆意愿及能力空间来看，或也还需合理评估。

    　　货币政策和流动性怎么看？关于降准：若2024 年内第二次降准能够落地，对于2025 年我们预计将还有50-100BP 的降准空间，对应1-2 次降准操作；若2024 年未进行第二次降准，我们认为不排除2025 年降准100-150BP 的可能性，对应2-3 次降准操作。同时，央行也将利用“7 天逆回购投放/买断式逆回购/降准/国债买入/MLF”等工具进行基础货币投放。此外还需关注结构性工具的运用，尤其是与财政及地产政策的配合发力情况。关于降息：我们预计2025 年政策利率降息幅度有望达20-40BP，对应或进行1-2 次降息。更关键的问题在于降息的节奏，对此需密切关注两方面压力和变化，一是国内银行息差压力，二是汇率压力。政策利率引导之下，资金利率中枢及存单利率预计进一步下移。

    　　机构行为怎么看？ 2025 年“资产荒”或有所一定缓和，但趋势仍难言逆转，重点关注非银负债端稳定性：一方面，在宏观政策组合发力之下，经济增长和信用扩张有望有所修复，债券资产供给规模或将抬升，“资产荒”或呈现一定缓和；但另一方面，在化债过程中，部分高息资产被置换为低息资产，叠加银行降成本，部分资金或将面临重新配置的压力，债市“资产荒”现象预计仍将延续。

    　　交易节奏怎么看？政策加码下，明年需密切关注基本面及宽信用的修复情况，但考虑到基本面实质性修复或仍需时间等待和进一步确认，且宽货币配合发力之下降息降准均可期，故而债牛逻辑或仍难逆转，债市利率仍处于下行区间，具体幅度则或取决于货币政策的宽松情况以及明年政策效果的显现。若OMO 利率逐步降至1.1%：隔夜资金利率运行区间预计逐步下移至1.0%-1.2%，1Y 存单利率运行区间预计逐步下移至1.3%-1.6%；10Y 国债利率明年全年运行区间预计为1.3%-2.0%，或主要围绕1.70%中枢波动。对于明年债市仍可保持乐观，关键在于曲线形态变化，以及入场交易配置的节奏，债市波动调整或有所加大。

    　　此外，股市楼市对债市资金或存在一定虹吸效应，但整体来看影响或处于相对有限的范围内，在货币宽松和流动性充裕的环境下，2025 年仍有望实现股债双牛。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

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