固定收益：在震荡中把握债市确定性

　　事件描述

    　　据《金融时报》报道，12 月18 日上午央行约谈了部分金融机构，要求关注利率风险并加强债券投资稳健性，当日10Y 国债波动明显，债市收益率曲线相较12 月16 日走陡，3.5Y 以上期限国债收益率均上行，其中10Y、30Y 国债收益率分别上行3bp、4bp 至1.7564%、1.9961%事件评论

    　　一方面，债市收益率过快下行行情中，市场隐含波动往往会加大，机构间可能出现分歧加大和谨慎观望情绪。12 月6 日-16 日债市收益率经历了一波加速下行，其中10Y、30Y 国债收益率分别从1.95%下行23bp 至1.72%、从2.16%下行21bp 至1.95%；而当前仍在底部震荡，背后主要对降准降息及基本面弱复苏预期的定价博弈。

    　　另一方面，央行已明确提出过维持正常向上倾斜债市收益率曲线的目标，机构观望情绪背后包含对央行开展国债买卖操作的预期。央行通过预期管理以及实际操作，引导长端利率运行在合理区间。预期管理上，今年3 月以来央行多次提示关注长期收益率变化；例如4月下旬、6 月末、8 月初央行提示长债收益率风险后，债市平均出现为期一周、幅度10bp的回调。相较实际操作，预期对债市扰动可能更明显，回调往往发生在调控预期升温阶段。

    　　央行卖出国债行为可能对债市产生扰动。我们设计了一个两期模型，对央行借债卖出的操作进行讨论。可以发现，央行卖出国债对债市资本利得的影响主要取决于三因素：1）经济基本面的变化；2）央行卖出国债的规模；3）市场多空分歧度。理论上，当央行卖出国债规模越大、卖出后经济基本面改善越明显、以及市场机构多空分歧度越大，那么央行越有可能在卖出国债的过程中影响债市资本利得。我们分别对当前三因素展开分析。

    　　经济基本面方面，当前基本面延续弱复苏，明年经济改善节奏存在不确定性。一方面，11月制造业PMI 显示基本面有所改善但价格指标偏低，社融整体低于市场预期。另一方面，债市对明年基本面改善节奏的预判可能存在分歧；而财政具有非线性和多重目标的特点，经济增长斜率短期内较难迅速提高；此外，明年一季度地方债发行预计偏慢。

    　　央行卖出国债的效应还取决于市场的多空分歧度，往往在收益率关键点位容易出现政策预期分歧博弈。12 月17 日-18 日长期限国债普遍回调，其中10Y、30Y 国债收益率均向上突破了1.70%、2.00%的关键点位。观察今年以来几次央行提示风险或入场国债买卖的节点，债市多空分歧往往表现为交易盘对利率债的净买入交易规模明显增加。

    　　模型测算出10Y 国债收益率在1.7%点位相当于定价了一次降准和降息，在关键点位附近，对央行卖债担忧下债市可能出现小幅区间震荡，但利率趋势性向下动能未变。当前来看经济增速拐点未现，配置盘仍有跨年配债需求，我们保持中性乐观的判断，短端或仍受益于宽货币逻辑，长端可逢回调买入，可关注有补涨空间的长久期信用品种。

    　　风险提示

    　　1、央行卖出国债规模较大；

    　　2、财政发力超预期；

    　　3、模型及测算或有偏差。

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