事件点评：防范债市的潜在波动

　　2024 年12 月18 日，金融时报公众号发文“央行今早约谈部分金融机构，要求关注自身利率风险并加强债券投资稳健性”。

    　　央行调控债券市场，未来降息空间或不超过20BP

    2024 年7 月1 日，央行公告“近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，7 月1 日10 年国债收益率2.25%、7 天OMO 利率1.80%，二者相差45BP，或意味着央行允许的国债收益率下限为7 天OMO+40BP。

    　　2024 年12 月17 日，10 年国债收益率盘中低点达到1.70%，与7 天OMO 利率1.50%，差值仅20BP，历史上二者差值基本处于40BP 到70BP，当前已经显著偏低。12 月18 日金融时报发文调控债市，或正因为当前债券收益率明显偏低。

    　　2024 年12 月12 日，中央经济工作会议表示“要实施适度宽松的货币政策”。我们认为，“适度宽松”并不意味着“一定降息”。即使未来降息，降息空间或不超过20BP，逻辑在于历史一般是10 年国债收益率比7 天逆回购利率高40BP 开始调控，当前达到20BP 才开始调控，或隐含央行未来降息空间在20BP 以内。

    　　另一方面，央行的政策操作更多的是相机抉择，需要取决于经济的走向。由于当前经济核心变量为消费和地产，如果2025 年上半年消费和地产企稳回升，未来央行持续降息的概率不高。

    　　比如，2008 年12 月10 日，中央经济工作会议表示“实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，货币定调“适度宽松”，但实际上2009 年央行并未降息。

    　　债券市场的“定价锚”

    　　债市定价的锚，一方面是7 天OMO 利率，另一方面是DR007 利率。

    　　以往资金利率围绕政策利率波动，即债市定价用7 天OMO 利率或DR007 利率是一样的。但当前DR007 利率中枢已经明显高于7 天OMO 利率中枢。

    　　如果债市的降息预期明显，或可认为更大概率是DR007 下行重新围绕7 天OMO利率波动，则债市可以用更低的7 天OMO 利率作为定价锚。

    　　但如果更多的证据表明消费、地产开始回升，债市或不再适合用7 天OMO 利率作为定价锚，债市的定价锚或切换至DR007。

    　　债券市场，更关键的是“资金利率”

    　　1、情形一：债市收益率继续下行。该情形的条件或是，未来央行下调7 天OMO利率超过20BP 至低于1.3%，且下调DR007 利率中枢同样低于1.3%；2、情形二：债市收益率难以继续下行。除情形一外的其他情形，举例而言，未来央行降息20BP，DR007 利率从1.7%下调至1.6%。

    　　我们认为，当前债市更关键的是“资金利率”水平，央行或无意采用明显偏低的资金利率。央行降息的政策目标是促进消费和降低住房贷款利率，降低DR007利率对消费和地产的意义不大。同时，2024 年9 月央行降息20BP 之后，DR007利率仅下调约10BP，两者下降幅度差异背后或已经反映出央行对资金利率的态度。此外，虽然央行定调“流动性充裕”，但DR007 利率1.6%已经处于历史低位，与“流动性充裕”并不矛盾。

    　　假定未来央行更大概率是将DR007 利率中枢定在1.6%，按照40BP 到70BP 的区间计算，10 年国债收益率的合理区间或为2.0%-2.3%。

    　　防范债市的潜在波动

    　　2016 年8 月之后，DR007 利率明显偏离7 天OMO 利率，但部分债券投资者认为，资金利率偏高是短期现象，对资金利率风险重视程度不够。

    　　当前，降息预期和资产荒配置需求主导债市，并未出现定价资金利率偏离政策利率的现实，对资金利率和央行调控重视程度不够，或导致未来债市波动。

    　　我们认为，2024 年5 月债券市场，尽管央行调控债市，但后续降息推动债市收益率新低。但这一次，随着政策重新转向扩张性政策，或许投资者更应重视央行调控，防范债市的潜在波动。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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