乳制品行业深度报告：供给收缩 格局改善 进入盈利上升周期

　　本期投资提示：

    　　2006 年来我国奶价经历3 轮明显下降，本轮奶价下降主因需求无法消化供给扩张。奶价波动本质是供给释放的滞后性与需求的矛盾，过去我国乳制品需求长期处于快速增长阶段，高景气度长期吸引众多产业资本入局，且多轮供给扩张周期均可被需求提升消化，因而奶价在多数时期呈现提升的趋势。历史上发生三轮显著的奶价下降，前两轮均与外生供给冲击有关：2008 年的三聚氰胺事件、2014 年国际奶价大幅下跌拖累；仅有2022 年至今的奶价下行是源自于需求疲软导致的供过于求。参考国家统计局数据，2021A~2024 前三季度牛奶产量分别同比增长7%/6.8%/6.7%/-0.1%， 供需增速之差分别达到2.7%/7.4%/8.2%/2.4%。需求承压，而供给调整存在滞后性，供过于求导致本轮奶价下跌的幅度和长度都显著高于以往。

    　　2024 年以来牧业产能去化，2025 年奶价有望迎来反转。决定原奶未来供给的因素在于牧场盈利，当前我国生鲜乳均价已经低于全群养殖成本，亏损压力倒逼牛奶供给出清；1）2024Q2 行业产能加速淘汰，结合奶业协会数据估计，我们预计到2024Q3 末行业存栏下降到630 万头以下；2）2024Q3 奶牛产量同比下降5.8%，2022 年来首次负增长，反映行业供给已经显著收缩。展望2025 年，我们预计牛奶供给将进一步去化：1）基于成本压力，已有大量牧场停止收购24 年9 月青贮，意味着明年这部分供给将退出；2）25H1 需求依然承压，奶价预计延续低位，意味着经营压力将持续，存量牧场依然面临亏损现金流的问题；3）从牧业融资渠道看，随着政府补贴减少，下游乳企收缩对上游的贷款力度，资金压力或迫使部分社会牧场退出市场。若明年行业回到供需平衡，那么奶价有望在2025H2，伴随需求进入旺季，而奶牛因热应激季节性减产而实现企稳回升。

    　　需求量为2025 年最大的不确定变量。为实现供需平衡，2025 年供给需去化的规模取决于需求变动。在悲观情景下，假设若2025 年需求端同比2024 年维持低单位数下降（-2%），而进口量由于进口替代，假设维持双位数下降（-10%），那么2025 年的牛奶产量还需同比下降7%才能实现供需平衡。在乐观情景下，假设若需求端同比恢复低单位数增长（2%），维持前述进口量假设，则供给端牛奶产量还需要同比下降2%左右。

    　　展望2025 年，上游供给出清有望驱动下游乳制品加工企业盈利修复：1）供给出清有望减少乳企报表端存货减值损失；2）本轮周期伴随需求增速放缓，甚至负增长，上市乳企在竞争策略上从重视份额向重视利润转变，开始主动收缩费用投放。25 年若奶价企稳回升，则价格战的空间进一步收缩，竞争格局有望得到显著改善，终端价盘有望得到修复，将有望改善乳企的盈利表现。其中，头部企业具有更强的议价能力，有能力传导奶价提升的压力，即使是奶价上行期成本提升，也有望通过变相提价和收缩费用实现毛销差的稳健增长。

    　　投资分析意见：随着头部乳企在24 年4-8 月普遍完成渠道库存去化，2025 年经营压力有望得到改善，随着供给侧产能出清，乳业有望迎来报表利润修复。此外，乳制品行业竞争格局同样存在改善空间，头部乳企近年来都加大了对利润率的考核权重，表现为销售费用率或销售费用金额的稳中有降，以及净利率的同比提升。我们认为在这种导向下，叠加上游供给的出清，2025 年乳制品企业具备较强的利润确定性，如果收入回暖，则具备一定利润弹性。重点推荐伊利股份，蒙牛乳业、新乳业等同样受益。

    　　风险提示：乳制品需求进一步下行，乳品需求被竞品替代，食品安全问题。

    　　股价表现的催化剂：新品爆发提振乳制品行业需求；出台利好乳制品消费政策。

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