联合研究行业深度：险资视角 石化高股息的配置价值几何？

　　负债结构决定险资特性

    　　保险资金由以负债为主，追求资产负债匹配。保险行业的经营模式是销售保单获得保费，随后将保费投入资本市场，通过投资满足未来赔付、费用以及增值保值的需求。因此，保险资金在资产配置上需要契合负债端的特性和要求，首先追求资产负债的匹配。

    　　看好保险资金增配高股息

    　　短中长期来看，保险资金将增配高股息资产。短期来看虽然预定利率下降，但并未影响保险产品的长期性与刚兑属性的核心优势，预期后续保费流入仍将保持相对稳健的增速。而从保费流入和近十年的经验来看，保险资金倾向于在一季度配置权益资产。中长期来看，负债成本有望持续下降，预定利率的下降、未来动态调整机制的建立、“报行合一”等要求都意味着负债成本将存在持续改善的空间，而这也给了OCI 类股票更高的配置空间，中性测算下，即便股息率及交易性股票收益率下降，险资OCI 股票持仓占比依然可以从20%提升至37.3%左右水平。

    　　供给偏紧需求小幅复苏，油价无需过度悲观

    　　页岩油企增产能力和意愿疲弱，供给端未必大增；由于财政平衡油价较高，OPEC 减产挺价意愿较强，且美国无法大规模放量背景下，OPEC 或仍将减产挺价；特朗普重新执政，其对伊、委的政治态度或将使得伊、委石油出口继续受限。总体而言，全球原油供给端或仍将偏紧。需求端随着中国经济政策刺激、印度需求保持增长以及美国需求存在韧性，据EIA 预测，2025 年全球原油需求增量或将提升至约122 万桶/日，相比2024 年99 万桶/日的增量有所提升。因此，结合供需，2025 年油价未必会继续大幅调整，布伦特油价中枢或将在60-70 美元/桶之间。

    　　国债收益率破2%，石化高股息性价比凸显

    　　12 月以来，10 年期国债收益率跌破2%大关，无风险收益率的下降意味着市场上的低风险投资回报率降低，这使得高股息资产相对更具性价比。即便以60 美元/桶的油价中枢进行计算，中国石油、中国石化、中国海油、中国海洋石油2025 年预计股息率分别为4.41%、5.06%、3.90%和6.07%；若按照近10 年来无风险收益率高位约4.7%为轴，2025 年三桶油等仍然存在可观的上涨空间。长期来看，在中高位油价背景下，三桶油等企业兼具分红能力与意愿，且随着产量爬坡或提质增效，未来股息率有望持续提升，配置性价比凸显。

    　　投资建议：关注石化高股息资产的投资机会

    　　展望未来，上游业务受益于中高油价，叠加化工业务边际改善，三桶油经营无虞（ROE 稳定且可持续性高）；兼具分红能力与意愿，高股息有望延续；估值相比国内其他企业以及国际龙头依旧较低，因此三桶油等石化高股息资产仍有投资价值。重点关注高股息的中国石油、中国石化、中国海油和广汇能源等。

    　　风险提示

    　　1、国际油价大幅下滑；2、终端需求大幅下滑；3、经济修复不及预期；4、企业执行力度不及预期的风险。

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