11月债券托管量点评：央行买断式回购如何影响托管量数据？

2024 年11 月，中债登和上清所债券托管总量为156.6 万亿，同比增速上行0.3pct 至12.2%，环比增量从2024 年10 月的1.34 万亿上行至2.15 万亿。

    一、央行买断式回购如何影响托管量数据？

    央行买断式逆回购交易中，标的资产“过户但不出表”。“过户”意为托管量账户余额会发生变化，“不出表”意为银行信贷收支表、央行资产负债表不受影响。（1）11 月置换债集中发行，央行买断式逆回购加码，或以地方债为主，包含部分国债；（2）若剥离央行买断式逆回购操作的影响，则商业银行单月配债增量近5000 亿。

    二、杠杆率：缴款高峰资金面承压，机构杠杆水平季节性抬升11 月政府债券供给放量，叠加同业活期存款降价消息，大行负债缺口压力有所放大，融出规模有所下降，DR 体系资金价格向上收敛，债市杠杆率季节性抬升。全月来看，11 月银行间市场日均正回购余额上行至7.6 万亿，至月底债市杠杆率收至108.2%，处于季节性较高水平。

    三、分机构：大行买短卖长，广义基金“钱多”11 月各机构债券托管量变动如下：广义基金（13679 亿）＞其他机构（主要包括央行、财政部等特殊结算成员，8883 亿）＞证券公司（1108 亿）＞保险机构（-40 亿）＞境外机构（-1022 亿）＞商业银行（-3573 亿）。

    1、银行：大行“买短卖长”，小行获利止盈。（1）大行：为满足“银行账簿最大经济价值变动比例”等久期指标监管要求，11 月以来大行二级“买短卖长”特征明显；（2）中小行：债市收益率快速下行，农商行止盈获利。

    2、保险：增配置换债，踏空担忧下“抢跑”时点提前。本轮基金“抢跑”启动更早、上量斜率更快，带动债市收益率快速下行，配置盘“踏空”担忧升温，叠加承接置换债等因素，保险进场节奏也快于去年，目前保险抢跑配债规模已超过2023 年同期，二级净买入以10 年以上置换债为主。

    3、广义基金：“钱多”特征再现，基金“抢跑”积极拉久期。11 月债基ETF份额、理财增长均高于去年同期，本轮基金“抢跑”配债和拉久期速度更快，同业存款整改导致理财配债意愿偏强，广义基金托管量大幅增加。

    4、外资：人民币掉期收益增加，外资净流出放缓。特朗普当选美国新一任总统，关税政策预期下，人民币贬值压力放大，掉期收益增加，外资净流出速度放缓，主要减持同业存单、国债、政金债。

    四、分券种：政府债供给放量，债市托管量增量明显回升（1）11 月债市托管量增量明显回升，政府债是主要支撑项。11 月债券市场托管量增量为21543 亿，较10 月的13371 亿明显增加，是年内第二大增量；分券种来看，政府债是主要支撑项。

    （2）利率债：政府债券供给回升，政金债净融资下降，11 月利率债托管量增量由10 月的12714 亿上行至15678 亿。

    （3）同业存单：价格有所回落，净融资由负转正，11 月存单净融资规模由-1116 亿上行至2885 亿，部分银行存单备案额度上调，12 月净融资规模或上行。

    后续来看，（1）关注供给放量后的季末月大行在久期指标考核压力下的“买短卖长”行为，若卖出操作缓慢，30-10y 存在修复机会；（2）财政部长发文称加快置换债发行使用进度，若2025 年2 万亿置换债集中在春节前发行，关注央行货币政策对冲情况；（3）岁末年初配置盘资金保护下，债市风险或相对有限，调整即是配置机会。

    风险提示：“宽信用”政策力度超预期，资金面超预期收敛。

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