12月FOMC点评：鹰得恰如其分

主要观点

    鹰得恰如其分

    美联储在12 月会议上如期降息25BP，但市场也将之理解为“鹰派降息”。“鹰派”的体现：一是，点阵图给出的明年降息预测为从4 次降至2 次，而市场交易（期货市场定价）和经济学家调查的预期是3 次。二是，美联储官员对本月降息存在较大分歧，票委Hammack 和其他3 位没有投票权的参与者反对降息，支持维持利率不变。三是，彭博研究的文本分析显示，鲍威尔开场措辞的情绪指数较11 月边际更为强硬。

    但如果从经济预测来看，点阵图给出的明年降息预测可能“鹰”得恰如其分。

    美联储此次将明年4 季度的核心PCE 价格指数同比预测从2.2%提高至2.5%，对失业率的预测从4.4%下调至4.3%，这一预测与彭博调查的市场预期完全一致。美联储不会严格按照货币政策规则的指引行事，但也会参考（关于货币政策规则，参见《美国降息的尺度》）。若按照货币政策规则，9 月SEP 给出的“2.2%核心PCE 同比+4.4%失业率”预测组合，符合明年降息4 次的点阵图预测；此次SEP 给出的“2.5%核心PCE 同比+4.3%的失业率”预测组合，也符合明年降息2 次的点阵图预测。虽然官员们认为明年通胀风险和不确定性较高，但基于目前的基准情景，点阵图并未显示出“鹰派”，而是中性。

    若从这一视角出发，美股大跌、美债利率明显上行、美元指数大涨的资产表现，并不是美联储的“锅”，而是市场本身（尤其是美股）还没有做好特朗普政策带来的通胀冲击的定价《预期“割裂”：市场如何定价特朗普通胀冲击？》），鲍威尔只是掀开了这一层“遮羞布”。考虑到特朗普政策出台节奏和力度的不确定性，未来一段时间内市场也很难做出相对合理的定价，资产价格波动将加大，可能直接体现为VIX 指数和MOVE 指数的中枢上移，做多波动率策略的胜率或将明显提高。

    12 月FOMC：明年降息预测从4 次削减至2 次1、本月降息存在分歧，声明暗示未来降息节奏将放缓。第一，降息25BP 符合预期，但本月降息的决定在FOMC 内部存在分歧。19 位参会者中，有4 位反对本月降息，希望维持利率不变。第二，会议声明暗示降息节奏将放缓，与近期美联储官员的公开表态契合（“目前已接近或处于放缓降息步伐的合理时间点”）。第三，将隔夜逆回购（ON RRP）利率从4.55%降至4.25%，技术性额外多下调5BP 至政策目标利率区间下沿，“对货币政策立场没有影响”，属于资产负债表管理范畴，有助于美联储在QT 过程中，避免因为流动性持续缩减而导致货币市场利率出现意外的上行压力。

    2、点阵图显示FOMC 成员预计明年降息2 次，9 月预测为降息4 次。明年政策利率中枢从9 月预测的3.4%上调至3.9%，降息次数从4 次削减为2 次。在19 位FOMC 成员中，有1 人预测明年不降息（9 月为0 人），有3 人预测降息2 次（9 月为1 人），有10 人预测降息2 次（9 月为1 人），有3 人预测降息3次（9 月为3 人），有1 人预测降息4 次（9 月为6 人），有1 人预测降息5 次（9 月为6 人），没有人预测降息6 次，（9 月为2 人）。

    3、上调明年通胀和经济预测，下调失业率预测。通胀预测方面，此次将明年4 季度的PCE 价格指数同比从2.1%上调至2.5%，将核心PCE 价格指数同比预测从2.2%升至2.5%。GDP 增速和失业率预测方面，对明年4 季度的实际GDP 同比预测从2%上调至2.1%，对失业率的预测从4.4%下调至4.3%。

    4、继续上调长期政策利率中枢至3%。长期政策利率上调，意味着官员们认可名义中性利率的走高。但对于上调的原因，我们认为或许并不是经济潜在增长和通胀中枢的上移（长期增长中枢依然锚定在1.8%，通胀中枢依然锚定在2%），可能是美债供需结构变化导致的实际期限溢价抬升。

    5、鲍威尔认为，明年继续降息的理由是，劳动力市场的下行风险似乎已经减弱，但仍然在逐渐降温，比疫情前更为宽松，“现在的就业创造远远低于或肯定低于维持失业率不变的水平”，所以“不需要进一步冷却劳动力市场来使通胀降低到2%”，并且“核心PCE 通胀仍将下降”，但“政策仍然是限制性的”，因此需要继续降息。削减降息幅度的理由是，一方面是去通胀进程比预期的慢，明年的通胀预测更高，通胀风险和不确定性也更高；另一方面是目前“更接近于中性利率”，需要“保持谨慎”。明年加息“似乎不是一个可能的结果”。

    6、美联储的预测是否考虑了关税政策的影响？“一部分人初步将政策影响纳入了预测，一部分人没有，一部分人没有表明是否这样做了”。美联储正在考虑这个问题，但“不知道会对哪些国家、哪些产品征收关税，关税会持续多久，关税规模有多大…是否会有报复性关税…”，“现在下结论还为时过早”。

    风险提示：美国经济、金融和通 胀形势超预期；特朗普政策的不确定性。

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