低价转债信用风险透视

　　今年前三季度，受权益市场调整、退市新规出台、转债违约事件等因素影响，转债市场大幅调整，破面转债数量于8 月23 日达历史高峰，与2020 年12 月至2021 年2 月的“低价转债潮”相比，虽然同样都受到监管退市新规发布、信用风险事件暴雷等冲击，但本轮破面转债信用分层更为突出、行业集中度进一步上升，并主要分布在电力设备、基础化工、电子等行业。

    　　转债兼具股性和债性，当正股价格低于转股价格时，债底价值成为转债价格的托底力量，一旦发行人出现信用瑕疵、市场出现强烈避险情绪，转债价格就有可能跌破债底，信用风险成为此时转债估值定价的核心因素。期间，不论是正股退市风险或是债券违约风险，均需回归信用风险分析框架。

    　　依据“宏观/行业环境→盈利能力→营运效率及获现能力→偿债压力”的分析框架，我们发现，2024 年前三季度低价转债所属的58 个申万二级行业中，超过半数行业营收增速或利润率下滑，其中15 个行业营收增速和利润率齐跌；超半数的低价转债发行人盈利能力以及营运和获现能力下滑明显，长短期偿债能力不同程度恶化。

    　　我们进一步量化各项财务指标风险水平及近三年边际变化发现，低价转债发行人信用风险水平在2022 年后普遍呈现逐年递升趋势，2024 年信用风险水平增幅较大的发行人多遭遇了明显的行业景气度下滑，营运风险的恶化速度快于盈利能力和偿债能力，而这一现象也突出表现在部分行业景气度回暖但个体风险较高的低价转债主体中。同时我们发现，大部分低价转债主体的盈利能力、资金周转效率及偿债能力在转债价格调整前已出现明显恶化，行业持续低迷或加剧了市场对企业业绩和偿债能力持续恶化的预期。

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