纳科诺尔(832522)：辊压机龙头顺应趋势 切入干法电极新领域

为何重点关注纳科诺尔？

    纳科诺尔本身是国内辊压机的龙头，辊压机领域国内市占率23%+，在宁德比亚迪处的订单饱满，传统主业在手订单饱满；而公司在干法电极（液态电池的前道设备迭代）和固态电池卡位领先。干法电极产业趋势下，公司的产品价值量弹性更大以及技术迁移路径更顺（干法电极的核心是辊压技术，恰好公司擅长）。

    第一，产业逻辑——为什么发展干法电极？

    干法电极是特斯拉重点开发的技术，相较湿法电极，能够节约全制造成本，1）18%材料成本（省掉NMP 溶剂等）；2）省掉涂布等工艺；3）41%设备投入（省掉涂布机等），还可以提升制造效率/提升压实密度，前期因为成膜均匀性、一致性以及设备和工艺的适配性等暂未量产。但随着干法技术和设备的持续成熟，我们预计25 年底至26 年初干法工艺有望投入量产。

    第二，个股逻辑——公司在这个方向做什么？以及竞争力如何？

    公司于2024 年推出干法电极成型覆合一体机，实现电极膜成型以及电极膜与集流体复合的一体化，替代传统湿法工艺所需的混合、制浆、涂布、干燥、辊压等过程。于公司而言，相当于从只做前道工艺中的辊压设备，到提供除混料外的整套前道工艺。

    竞争力如何：1）纳科诺尔本身在辊压设备上技术领先，我们推断其在宁德、比亚迪的辊压设备需求占比较高。2）纳科诺尔合作的清研电子孵化自深圳清华大学研究院，核心人物王臣教授是国内权威的干法专家。3）干法电极技术本身对材料（均匀度等）和设备（工作压力、辊压精度等）均提出了更高的要求，双方优势互补。

    投资建议

    1、传统业务：处于行业龙头地位，在手订单有一定保障。

    2、我们更看重的干法电极设备：我们认为这个产业趋势空间大，当前属于0-1 阶段，因此大概率先看估值抬升的机会。考虑到头部电池厂对干法电极技术关注度较高，目前纳科诺尔在手中试订单充裕，有望逐步于25年交付。

    我们预计公司24-26 年归母净利润为2.05/2.56/4.04 亿，PE 分别为27/22/14X。把曼恩斯特和骄成超声作为可比竞对，给予纳科诺尔25 年40XPE，目标价91 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧的风险、下游需求不及预期风险、公司产品较为单一风险、传统主业订单需求波动风险。

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