中国利率策略周报：美债利率走势的核心矛盾和反身性

美债利率走势的核心矛盾和反身性

    10 月中下旬以来美债利率宽幅震荡、整体呈现N 型走势，特朗普交易、经济降温、地缘风险、通胀反复担忧等主导美债走势，本周美联储议息会议结束后，美债利率不降反升，市场对2025 年美债行情关注度也在抬升。相比通胀反复而言，我们认为美国未来几年经济增长面临的更大风险其实还是不断抬升的财政和政府债务压力。

    虽然美联储12 月如期降息，但点阵图上调2025 年政策利率预期，这种上调的推动更多可能还是来自对特朗普政策可能造成的通胀反复担忧，我们认为更偏向于预防性的上调。而从鲍威尔会后发言来看，其本人对联储政策预期仍相对偏鸽，包括从美国目前基本面数据评估来看，虽然近几个月通胀下降速度有所放缓，但劳动力市场的风险扰动仍在、服务业动能边际走弱。预期和现实的双重扰动也可以很好的解释美联储内部意见的分歧，在当前的局面下，我们认为短期而言，美联储可能会在2025 年1 月的议息会议上暂停行动、转向观望。但时间点的推迟并不意味着美联储会就此结束降息周期，相反，我们更倾向于认可鲍威尔的一些观点，我们认为美联储货币政策应从当前的限制性立场转向中性、甚至支持性立场，2025 年降息幅度可能仍在75bp 之上。上述判断的核心支撑逻辑在于相比特朗普政策对通胀的扰动而言，我们更为担心高利率对美国财政和政府部门的进一步施压，一旦政府部门出问题，也就意味着居民部门可能同步走弱，届时美国经济衰退的风险可能抬升。

    2025 财年前两个月，美国赤字规模继续超往年同期，主因财政支出、尤其是医疗支出同比明显增加带动，此外净利息支出也维持一定增幅。事实上，2021 财年以来，美国联邦财政净利息支出占财政收入的比例、和其占联邦财政赤字的比例整体也在快速抬升，而CBO 预测2025 财年美国联邦财政净利息支出占财政赤字的比例将进一步升至50%之上，这一比例已高于多数发达经济体，且疫情以来美国这一比例的提升幅度已经领先其他发达经济体。持续增长的利息支出也正挤压美国后续的财政空间，放大财政的脆弱性。财政问题可能是特朗普上台后第一个需要应对的挑战。特朗普近期也正式提名贝森特出任美国财政部长一职。贝森特核心财政政策主张之一是在2028 年将预算赤字缩减至GDP 的3%，但想要达成这一目标其实并不容易，其也承认在特朗普政府的下轮任期，削减社会保障和医疗等刚性开支的可能性不大，而短期赤字规模的控制则是通过两个路径实现，一是削减非国防等可自由支配的财政支出来降低政府开支，二是通过减税政策促进私人部门生产与投资以提高经济增长、扩大税收基数。但单一依靠压降自主性财政支出其实也较难实现3%的赤字率目标，毕竟非国防自主性财政支出在过去几年占美国整体财政支出的比例仅在13%-15%区间内，我们认为除压降自主性支出外，还需要压降净利息支出，而利息支出的压降则需要美债利率下行作为前提，意味着美联储仍需进一步降息，来缓解美国政府部门日益增长的债务成本压力。包括从美债需求端来看，美联储缩表叠加高利率的持续可能也会限制金融市场对美债的消化能力，甚至可能进一步放大美债利率的上行幅度，并加重财政和实体融资成本负担，这可能也并不是特朗普政府想要看到的情形。

    我们过去一直强调美国经济的核心问题是“三高”，高通胀、高利率、高工资，其对应的是政府部门和实体部门的各种成本，高利率带来的财政付息成本增加会降低财政效率、侵蚀财政实际支出空间，企业盈利也会因高工资和高利率的压缩而放缓，居民的实际购买力则会被高通胀侵蚀，这些冲击综合在一起对应的往往就是经济冷却。而目前来看，特朗普的政策理念正在重新推高“三高”，而在特朗普的政策确实在其上一个任期（2017-2018 年）推高了“三高”，但毕竟从低位开始推升的，有缓冲空间。而目前上述三个因素都在高位，如果其后续系列政策主张落地进一步推升通胀和利率水平，我们倾向于认为这会造成美国经济更大的波动，而如果这种波动足够大，特朗普政府可能会重新审视相关政策。目前来看，当下最棘手的“三高”问题其实是高利率，毕竟市场对通胀的担忧更多集中在未来和预期。而随着美债利率的进一步上升，财政利息压力和企业盈利压力都将上升，经济动能可能再次边际放缓，美联储会重新调整利率路径预期。在这个逻辑上，我们认为美债利率走高反而提供了更好的配置机会，而且胜率开始大于美股胜率。

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