银行业2025年度策略：货币如水 流水不腐

货币如水，流水不腐。现代信用货币体系，银行负责货币创造，同时服务于货币流转。银行创造货币获得利息收入，服务货币流转获得中收。货币、债务、金融财富三位一体，银行创造货币对应政府、居民和企业等实体部门债务扩张，也对应实体部门的存款等金融财富的累积，所以没有债务就没有货币金融财富，我们要审慎对待债务，但不能妖魔化债务。宏观上债务是永续的，但微观上债务需要消费来循环，货币债务的良性循环核心靠货币流转和消费循环。

    我国宏观债务循环范式逐渐变化。90 年代至2022 年，我国持续有劳动力红利，2023 年开始我国人口红利正式消退。2008 年之前我们人口红利主要通过出口消纳，换来外汇储备和产业资本积累，宏观上是借助他国债务积累货币，本国宏观杠杆率维持低位。2008 年金融危机后，出口占比下降，但劳动力红利依旧，所以2009-2022 年依赖城投地产基建债务扩张和结构性出口升级来消纳，投资性债务主导，信贷非标蓬勃发展，宏观上是借助企业（含城投）和居民部门债务扩张货币。2023 年开始，我国人口正式转向负增长，新增劳动力人口开始低于新增退休年龄人口，随着新增劳动力供需反转，我国宏观政策压力也将从稳就业转向养老金缺口，包含银行在内的央国企分红率增加。宏观政策注重化债防风险，制度改革促创新，显性财政托民生促消费和支持生育，这在24 年中央经济工作会议中相关政策有进一步强调。显性财政扩张，债务从投资转向福利，本质是借助中央政府的债务扩张货币。宏观债务循环范式变化，债务扩张从投资逐步转向民生福利，劳动者报酬和居民可支配收入在GDP 中占比，进而提高消费在GDP 中占比，促进经济良性循环。后续随着消费支持政策提振短期需求，生育支持政策提振长期潜在增速，消费在经济中占比提升，货币流动和宏观债务效率将明显提升，银行板块估值将系统性提升。

    2025 年银行经营资产有压力，负债有希望。资产仍有压力，经历了两轮政策利率下调、三次LPR 下调、存量按揭重定价，叠加信贷有效需求本身偏弱，且弱预期下市场利率大幅下降，与政策利率逐步脱锚，银行生息资产收益率保持承压；但负债端有希望，经过手工补息整改、挂牌利率下调，自律上限调整等，计息负债成本率逐季回落。综合来看，预计在资产端压力下，明年息差继续承压，但存款同业等负债成本也有望明显下降，预计息差降幅有望收窄。随着积极财政发力兑现，息差可能会在明年上半年见底。中收方面，增速或已见底。

    今年以来受各类降费影响，银行中收明显负增。但三季度代理业务收入高基数消退后，三季度手续费同比增速已有所回升，Q4 以来资本市场活跃度回暖，预计24Q4 中收增速仍保持回升态势，2025 年有望回正。其他非息方面，今年市场利率大幅下行，银行金市浮盈较多。同比来看，财政发力背景下，很难预期明年债券利率下行幅度超过今年，预计高增长难维持。资产质量方面，化债落地，政策加力维稳地产，财政发力助力经济回升，预计明年不良生成见顶回落。

    综合考量息差、中收、其他非息和拨备潜力趋势，预计25 年上市银行营收增速-1.5%，利润增速1.0%，营收承压，利润坚强。

    投资策略：均衡配置，提高复苏行权重。银行估值仍系统性折价低估，复苏、成长、红利类银行均有机会，建议每个方向都有一定仓位，均衡配置，不影响年化回报率情况下，还可以提高组合夏普比例，三个方向根据经济和政策情况酌情调整权重。节奏上，考虑到信用财政脉冲，建议一季度调高复苏类银行权重，本轮宏观政策将更加注重消费和资本市场，预计中收占比高、结算性负债强银行估值溢价再回归。一季度后，如果经济数据明显好于两会经济目标，适度提升红利类银行权重。拉长看成长性银行超额收益明显，建议持续标准配置。

    风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争及定期化加剧。

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