航空行业2025年度策略报告：产能利用率修复在即 行业盈利拐点将至

本篇报告回顾了航空股股价影响因素和历史表现，并对当前行业景气阶段和供需两端增速做出假设和预测。

    2024 年行业回顾：供给释放，以价换量，需求修复、客座率大幅提升。（1）2024 年行业飞机利用率显著修复，已接近2019 年水平。2024 年1-10 月，全行业平均飞机利用率为9.0 小时，同比提升0.9 小时，较2019 年同期仅有0.4小时差距。（2）需求快速恢复：2024 年1-10 月，全国民航旅客周转量同比+27%，较2019 年同期+11%；其中国际线民航旅客周转量同比+140%，较2019年同期-17%，从月度看，国际线民航旅客周转量较2019 年同期恢复度从1 月的71%提升至10 月的94%；（2）2024 年，由于需求相对疲弱，同时供给释放较快，航空公司以价换量，行业票价高位回落。根据航班管家高频数据，2024 年前47 周，国内裸票价均值690 元，同比2023 年-13%，较2019 年同期-9%；含油票价738 元，同比23 年-13%，同比19 年-2%。（3）受益需求量的恢复，客座率大幅提升，2024 年1-10 月全民航平均客座率83.4%，同比提升5.5pts，较2019 年同期仅有0.2 个百分点的差距。

    展望未来：供需改善，油价有望加速行业盈利恢复，（1）供给端：飞机引进放缓、利用率大幅恢复，供给增速确定性收缩，考虑制造商交付能力、利用率提升空间和机型结构影响，预计2025-26 年，全行业供给年均复合增长6.2%；（2）需求端，考虑稳经济政策对民航需求的提振作用和国际出行持续恢复，预计2025-26 年全行业需求年均复合增长7%以上；（3）低油价对行业盈利改善较为直接，25 年燃油价格有望同比下降、加速盈利修复。2024 年前11月布油均价80 美金/桶，11 月以来油价在70-75 美元区间震荡，25 年燃油价格有望同比下降。考虑需求疲弱、特朗普增加美国石化产量的竞选承诺以及欧佩克+增产的可能性，国际原油价格仍有可能进一步下行、加速行业盈利改善。

    历史复盘维度，（1）盈利波动决定股价方向，供需或利润端的边际变化（需求量、票价、客座率、供给量、油价、汇率）都会在股价中得到体现，以三大航为例，历史股价波动与利润波动的方向基本一致；（2）油价汇率波动更加直接、剧烈，与航空公司盈利和股价超额收益的关联性较强；（3）预期先行决定行情启动节奏，利润预期兑现程度和市场环境决定行情高度与长度。

    从历史行情来看，强预期导致股价启动早于基本面，在利润兑现的过程中，乐观的市场情绪推高利润预期和估值，拉动市值不断提升、创新高。

    行业基本面的角度：供需关系改善、向上趋势明确。行业处在疫情后修复阶段，需求端总体顺周期，经济和消费刺激政策利好国内出行需求增长、国际出行需求有望持续向正常化恢复；供给端，受全球供应链不畅及飞机利用率已经大幅恢复影响，供给释放偏紧；同时油价下降、燃油成本同比有望减轻，汇率压力Q4 已经部分释放，展望25-26 年行业供需再平衡、盈利回升的趋势明确。短期来看，四季度在同比低基数下，有望实现需求修复、票价同比跌幅收窄（从高频数据看，11 月以来国内裸票价及客流增速表现出现企稳迹象，核心裸票价跌幅收窄至5%，Q3 为16%，客流同比增长10%，Q3 为6%，12 月以来核心票价跌幅进一步收窄）、经营利润同比减亏。后续随着供需关 系的改善，盈利能力有望逐季修复。

    投资策略：短期受经济增长预期提升、风险偏好改变及油价汇率扰动影响，航空股表现波动较大；从中长期角度看，行业盈利的持续爬升将为市值的修复提供支撑。若随着经济政策的发力，行业供需关系及盈利改善叠加市场风险偏好提升，市值仍有修复空间，推荐行业龙头中国国航、南方航空，兼具盈利和估值弹性的吉祥航空，稳健经营的低成本市场龙头春秋航空；建议关注：华夏航空、中国东航。

    风险提示：宏观经济增长不及预期；供给增长超预期；国际线恢复不及预期；油价大幅上升、人民币大幅贬值。

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