2025年房地产展望

　　投资要点:

    　　中央经济工作会议提及，“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。

    　　合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。”

    　　房地产未来仍是市场高度关注的问题，供需格局如何变化？销售、投资能否企稳？我们对2025 年房地产市场整体走势进行展望。

    　　2025 年供需格局如何变化？

    　　1、预计2025 年商品房销售面积10 亿平方米，同增4.6%2025 年，影响需求最核心的变量有两个，一是城中村改造项目加速推进，货币化安置等支持到位。二是收储商品房用作保障性住房。

    　　叠加因城施策政策措施继续优化，政策组合拳助力市场止跌回稳。

    　　我们预计2025 年商品房销售面积10.0 亿平方米，增速回升至4.6%。

    　　其中，城中村改造的影响范围由35 个核心城市，扩围至近300 个地级及以上城市。首批针对条件成熟项目，所以一二线城市是核心受益者，项目推进将较早较快。预计2025 年房地产市场延续能级分化态势，一线城市及核心二线城市受益于“一揽子”政策快速落地，市场回暖较快。弱二线城市及三四线城市政策空间较少，回暖相对较慢。具体来看：

    　　一线城市人口众多，产业发展成熟，需求旺盛。一是刚需长期存在。

    　　一线城市经济实力强、工作机会多、城市配套设施完善、医疗教育资源丰厚，对于人才购房定居的吸引力强。二是政策调整形成有力支撑。需求端，优化限购政策、降低首付比例、调整交易税收政策等举措将释放部分购房需求。供给端，“好房子”建设持续推进，“白名单”项目扩围增效，城中村改造盘活核心区土地，未来刚需和改善型需求将得到更大程度满足。三是新增需求可期。前期，在全国其他城市政策大幅放松的背景下，一线城市整体保持一定克制性。后期随着政策全面放宽，商品房销售将会继续受益。随着政策放松加码、城中村改造稳步推进，一线城市的需求将得到释放，我们预计2025 年一线销售面积为5730 万平方米，同比增长31.7%，　　占比5.7%。

    　　二线城市需求主要来自三个方面。一是城市间人口流动需求。二是周边乡镇购房需求。三是年轻人口返乡置业需求。随着城中村改造货币化安置落地，市场需求得到释放，二线城市销售面积将有力增长。预计2025 年二线销售面积为34880 万平方米，同比增长26.6%，占比34.9%。

    　　三四线城市产业支撑薄弱，人口流失严重。过去销售面积大幅增长、占比大幅提升，主要是因为政策宽松和棚改货币化创造了需求。未来，随着更高能级城市政策的进一步优化，三四线城市可能面临“虹吸效应”。未来，三四线销售占比将逐步回归到棚改前水平。需求群体也主要由本地及返乡置业需求支撑。具体来讲：三四线需求主要来自四个方面。一是本地居民住房需求。二是外地务工人员置业需求。三是返乡置业需求。四是周边乡镇的购房需求。需要注意，三四线城市市场分化也在加大，发达城市群的三四线城市人口仍有流入，而不在城市群、都市圈的中西部、东北等缺乏核心城市的地区，三四线城市人口则持续大幅净流出，后市面临较大压力。预计2025 年三四线销售面积59435 万平，同比下降6.8%，占比59.4%。

    　　2、2025 年商品房供给存在结构性缺口，需盘活存量预计2024 年全国土地成交规划建筑面积约9.4 亿平方米。新增供地全部正常节奏开发的情况下，与2025 年的10 亿平方米商品房预测需求存在缺口，局部供不应求。市场结构性缺口部分，将由库存项目补足。

    　　不同能级城市商品房供给情况存在差异。其中一线城市热度较高，需积极推动城中村改造，盘活优质区位土地。预计一线新增土地供应与2025 年所需商品房供给存在4185 万平方米缺口。随城中村改造项目推进，将盘活出更多核心土地，土地供给在量和结构方面均可得到补足。二线城市供给存在缺口，盘活存量土地很重要。预计二线新增土地供应与2025 年所需商品房供给存在1.58 亿平方米缺口。近5 年二线销售供给比例为83%，核心二线需根据需求盘活存量项目，加快已供应未动工的住宅用地的开发，部分供大于求城市需要结合实际情况控制土地供应，利用专项债收储存量土地去库存。

    　　三四线市场疲软，仍面临供给过剩风险，预计新增土地供应多于2025 年所需商品房供给。三四线城市库存处于高位，近五年的销售供给比例为57%。短期内市场观望情绪仍浓厚，新增土地供给适当缩减，有助于引导房地产市场稳定发展，三四线未来市场重点仍应放在保交付、消化存量供给及盘活存量土地。

    　　3、预计2025 年房地产开发投资、土地出让收入平稳增长城中村改造是影响明年房地产市场的核心变量，叠加政策持续调整　　优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。

    　　以成本法测算，房地产开发投资包括土地购置费和建安支出两部分。

    　　土地购置费方面，城中村改造定向腾挪城市高价值土地，有助于增加与改善性需求相匹配的土地供应，增强房企拿地意愿。建安支出方面，受房地产施工面积与单位建安支出影响。城中村改造加速落地将带动新开工回暖，刺激房地产投资增速。我们预计明年房地产开发投资增长0.5%。

    　　全国土地成交建筑面积规模连续四年大幅回落，房企可售库存减少，在现金流允许情况下，房企有意愿在销售有保障区域拿地，城中村改造定向腾挪城市高价值土地，有助于增加与改善性需求相匹配的土地供应，预计2025 年土地出让收入约为4.45 万亿。

    　　中长期市场空间来自哪里？

    　　中长期住房需求主要来自六个方面。第一，城镇化水平稳步提升，农村人口持续进城。2023 年我国常住人口城镇化率66.2%，仍处于较快发展水平，有巨大增长潜力。第二，城市间人口流动趋势加剧，呈自西向东流动和城市群集聚。第三，住房消费升级。第四，居住条件改善。根据2020 年人口普查，我国城镇住房中成套率为95.9%，其中有约29%为条件较差的平房，居住质量仍有提升空间。第五，经济增长带动居民住房消费。2023 年我国人均GDP 为89358 元，增速位居世界前列，人均居住消费支出6095 元，占人均GDP 的比重为6.8%，占人均消费支出的比重为22.7%，未来经济增长将继续带动居民住房消费增加。第六，家庭结构变化。随着结婚率下降、离婚率上升，以及子女婚后自立门户导致一代家庭占比上升，二代家庭占比下降，当前家庭规模趋向小型化。

    　　据我们预测，2024-2028 年商品房需求中枢约为年均10 亿平方米、商品住宅需求中枢约为年均8.9 亿平。六大因素产生三大自住房需求，一是城镇人口增加需求。预计未来5 年年均需求规模增长4.0亿平方米。城镇常住人口增长受益于全国总人口数的增加和城镇化率的提升，可进一步细分为城镇人口自然增长、农村人口进城产生的农转非，以及因行政区划变动产生的就地城镇化人口组成。无论是内生的城镇人口自然增长、还是外源性的农村进城常住人口，均产生新的自住刚需。二是城市更新改造需求。预计未来5 年年均需求规模增长1.1 亿平方米。城中村改造、旧城改造更新涉及大量老旧住宅拆迁，通过实物和货币两种方式进行安置，其中货币化安置部分居民持币进入二手和商品房市场解决自住刚需。随着经济发展，城市更新改造需求增加。原因在于城市逐步进入存量改造时代，城市空间增量扩展受限，老旧城区拆迁增加。此外，老城区旧宅难以满足居民住房消费升级，居民需要品质住宅。三是居住条件改善需求。预计未来5 年年均需求规模增长5.1 亿平方米。首先，经济增长提升居民可支配收入，居民住房消费能力增强；其次，住房是居民重要的消费领域，也是消费升级的重要组成部分，住房消费在品　　质、区位和品牌上持续升级；再次，离婚率上升叠加结婚率下降，家庭规模小型化，对成套住房的需求增加。需要注意，未来住房市场总需求中有一部分需求不会在商品房实际销售中体现，产生需求漏损。例如，农转非自带房入城、城镇流入人口返乡置业等现象使住房需求通过其他渠道解决。此外，二手房由于议价空间大、交易周期短等优势受购房者青睐，导致二手房市场分流商品房需求，形成一定挤占。

    　　2025 年核心政策变量

    　　需求端，主要政策驱动因素是城中村改造货币化安置、收购商品房用作保障性住房。同时，因城施策政策措施尚有优化空间。供给端，则主要是专项债收储土地。

    　　1、城中村改造货币化安置

    　　2024 年10 月17 日，住建部宣布将通过货币化安置方式新增实施100 万套城中村改造、危旧房改造，释放货币化安置政策重启的信号。货币化安置即政府以货币形式补偿需要安置的居民，引导后者进入商品房市场购买，释放购房需求，有助于提高安置效率、消化存量商品房，促进房地产市场的回暖。

    　　从改造数量看，预计2025 年城中村改造开工200 万套，完成100万套货币化安置。类比上一轮棚改货币化，2015-2018 年改造开工量为601 万套、606 万套、609 万套、626 万套；2015、2016 年货币化安置比例为29.9%、48.5%；对应货币化安置套数为180 万套、294 万套。据住建部数据，仅在全国35 个大城市，需要改造的城中村有170 万套；全国城市需要改造的危旧房有50 万套，敞口超过200 万套。从改造范围看，本次货币化安置扩围至近300 个地级市。

    　　2024 年11 月17 日，住建部、财政部联合印发通知，明确将城中村改造扩围，三四线商品房市场也被纳入利好范围，将推动政策力度翻倍。从资金支持力度看，主要包括三个方向。一是开发性、政策性金融机构专项借款，二是地方政府专项债，三是商业银行贷款。

    　　从政策效果看，助力去库存。2025 年完成100 万套货币化安置，乐观估计拉动2 亿平库存去化。城中村改造一直以来，致力于改善民生、补齐城市建设治理短板、调整供需结构、拉动有效需求，本次提出通过货币化安置等方式，加大了政策支持力度，产权置换与货币补偿相结合有助于消化存量商品房，促进房地产市场的回暖。

    　　假设每套城中村住宅按拆一补二进行产权置换，预计2025 年将新增拉动约2 亿平方米商品房去化。

    　　2、收购商品房用作保障性住房

    　　针对专项债收购商品房。财政部表示，允许专项债券支持回收闲置存量土地、收购存量商品房用作保障性住房。在5%的利润率下，　　以成本计算出单位收购价约为1.01 万元每平方米。若推出5000 亿专项债收储商品房，在50%的使用比例下，预计将新增拉动0.25亿平方米商品房去化。

    　　针对专项借款收购商品房。央行设立保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，以先贷后借的模式拉动银行发放专项借款。央行提供全额资金支持降低了金融机构的资金成本和放贷风险。预计将新增拉动0.15 亿平方米商品房去化。

    　　综上，因为城中村改造货币化安置、专项债及专项借款收储存量商品房利好政策，预计将带动2025 年的销售增量为2.4 亿平。

    　　3、“因城施策”政策措施优化空间

    　　行政措施：充分赋予地方政府调控自主权，要求城市政府因城施策，调整或取消包括限购、限售、限价、普宅和非普宅标准的各类限制性措施。目前，全国仅剩北京、上海、深圳以及海南部分区域仍然实施限购，其余城市均已经全面取消住房限购。近期，一线四城相继取消了普通住宅和非普通住宅标准，可进一步降低住房交易成本，更好地满足居民改善性住房需求。未来，随着行政性限制措施全面宽松，购房需求将会进一步释放。

    　　金融政策：降首付、降利率。10 月17 日国新办新闻发布会，针对房地产发布多项利好政策，包括：降低住房公积金贷款利率25bp；降低首付比例，统一首套和二套房贷的最低首付比例至15%；降低存量房贷利率。首付比例方面，当前，一线城市中北京、上海、深圳二套房首付比例分别为20%、25%、20%，均高于15%的下限水平。利率方面，北上深首套房贷利率LPR-45bp，与其他城市相比还有一定下调空间。

    　　税费政策：11 月13 日，财政部等发布系列房地产税费新政，包括加大契税优惠力度、下调土地增值税预征率、调整增值税减免年限、土地增值税优惠。未来，在税费方面仍有优化空间，如140 平方米以上的住宅契税税率有空间进一步降低，印花税在万分之五的基础上也可以下调，个人所得税在退税条件或者降低税率方面仍有空间等。

    　　4、专项债收储土地

    　　专项债收储土地用于两个方向，一是回收符合条件的闲置存量土地。

    　　优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。二是确有需要的地区也可以用于新增土地的储备项目。与城中村改造地块拆迁收储相配合。

    　　历史上，土储专项债是新增专项债发行中的重要投向。2017 年为规范土地储备融资行为，促进土地储备事业持续健康发展，财政部印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》；2019 年为调控房地产市场及引导专项债投向重大基础设施领域，国常会明确专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，自此土储专项债暂停发行。2017 年-2019 年，土储专项债的发行量分别为2407、5893、6765 亿元，占同年新增专项债规模的26%、42%、31%。

    　　再度重启专项债收储土地有助于去库存。房地产市场正面临高库存问题，盘活存量土地是去库存的关键。但受房地产市场下行影响，土地二级市场难有交易，存在手中土地开发难、转让难、政府收回难等问题，使房企盘活资产陷入僵局。且截至2024 年5 月，2021年以来城投拿地项目中全部开工的地块仅有20%，加上部分开工的地块，总体开工率22%。通过专项债回收闲置土地，可以增加房企资金流动性，有利于房企集中资金用于保交房。

    　　结合历史土储专项债发行规模和占比，预计2025 年土储专项债规模在10000 亿，将拉动1-2 亿平方米土地收储。2017-2019 年土储专项债发行规模占比三年平均为33%，近三年新增专项债额度在36500-39000 亿，以新增专项债额度的30%估算，预计2025 年土储专项债规模在10000 亿，根据近5 年的土地成交楼面价估算，将拉动1-2 亿平方米土地收储。

    　　风险提示市场超预期下行；政策不及预期；测算结果不能反映市场全貌；历史经验的适用性受限；数据可得性受限；中国与别国国情不同，并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。

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