医药生物周跟踪：第十批国采之后 变与不变？

　　投资要点

    　　周思考：第十批国采之后，变与不变？

    　　从2018 年“4+7 集采”落地，到2024 年第十批集采开标，七年时间，尽管经历十批十一轮集采，品种范围持续扩大、规则持续完善，我们发现投资者对于集采对仿制药产业的影响依然存在比较大的疑惑，这些疑惑包括仿制药和原研药的可替代性、原研药的可及性、品种的降幅等等，我们认为这也显示了市场对于集采本身的药价发现功能定位（起码是一部分）、对产业创新升级的引导、十批集采后产业周期节奏影响等等方面依然存在一些认知误区，到底集采后行业&公司基本面发生哪些变化？如何把握仿制药板块的投资主线？我们希望通过本次研究跟您呈现。

    　　行业：集采后周期，格局有望加速重塑

    　　①市场：市场规模略缩。根据中国医药工业信息中心统计，自国家集采全面执行以来，我国化学仿制药市场进入持续的调整周期，在多数治疗领域中，化学仿制药销售额占比持续走低。

    　　②格局：行业集中度并未如期大幅提升。从企业数量看，2018-23 年企业数量进一步增多，市场规模略缩下，存量博弈加剧。从行业集中度看，不论是院内还是院外市场，2018-23 年集中度均提升缓慢。从样本医院集中度变化看，2018 年化药销售TOP20 药企占TOP200 销售额约48.6%，2023 年缓慢提升至50.9%，从院外零售市场集中度变化看，2018 年化药销售TOP20 药企占总销售额约38.6%，2023 年缓慢提升至40.7%。同时，分析院内&院外内外资企业表现，我们发现院内市场TOP20 企业集中度呈现内资占比提升、外资占比下降的趋势，然而院外零售市场TOP20 企业集中度则呈现外资占比提升、内资占比下降的趋势。院内&院外市场内外资不同表现或与集采推进下，标内市场原研替代加速，标外市场原研药品牌效应、患者粘性、以及推广力度较强有关。

    　　公司：经营新周期，利润表现或更分化

    　　①成长能力：2019-23 年仿制药板块总体营收增长放缓，复合增速达到1.7%；利润端增速表现好于收入端，2019-23 年利润复合增速达到7.7%，但2021-23 年利润持续下滑，2022、2023 年归母净利润增速分别同比下滑-11.1%、-2.2%，2024Q1-Q3 归母净利润恢复增长，同比增长3.4%，边际向好。板块内部分析看，公司之间收入表现较一致，利润表现比较分化。

    　　②盈利能力：2019 年带量采购扩围执行以来，仿制药板块综合平均毛利率呈现下滑趋势，由2019 年 65.1%，下降至2024Q3 的58.4%，2024Q1-Q3 呈现降幅收窄趋势。同时2024Q1-Q3 板块平均ROE&净利率均呈现同比提升趋势，盈利能力改善。费用端分析看，2019 年带量采购执行以来，板块平均销售费用率呈现下滑态势，但由于研发费用率和管理费用率呈现上升态势，2019-23 年期间费用率基本稳定在53.1%-54.2%，期间略有波动。2024Q1-Q3 板块费用端优化明显，期间费用率由2023Q1-Q3 的52.1%下降至2024Q1-Q3 的48.2%，主要来自于销售费用率进一步下滑以及研发费用率下滑，期待费用优化下，板块盈利改善趋势延续。

    　　趋势①：做增量，出海加速

    　　集采推行下，仿制药公司国内市场利润承压，驱动企业加快拓展海外市场。根据中国医保商会数据显示，2023 年，我国西药制剂出口金额为63.13 亿美元，同比增长9.5%；从上市公司综合境外销售占比看，已从2017 年7.8%提升至2021 年10.8%，2022-23 年下滑至9.9%，整体呈现提升趋势；此外从美国ANDA 获批个数看，2018-23 年较集采前获批数量明显增多，国际市场展现出庞大需求潜力，有助于本土药企打破国内销售天花板。

    　　趋势②：找壁垒，复杂特色仿制药立项加速

    　　相比竞争激烈、迭代迅速的普通仿制药，受技术壁垒高、专利保护、关键辅料和设备制约等因素的影响的复杂仿制药以及受政策保护、准入壁垒高的精麻管制药，竞争格局更好且生命周期更长，可以带来更高的商业附加值。2021-23 年我国麻醉药品及精神药品定点生产企业数量由232 家提升至263 家。纳米制剂、脂质体及微球等具有高技术壁垒的复杂仿制药等近年来也呈现获批加速的趋势。

    　　投资建议

    　　市场化改革的背景下，仿制药生命周期缩短、原研替代加速。我们认为集采本质上也是产业链重新整合能力的竞争，集采规则演变下，单个品种的集采收益或越来越少，掌握成本优势、技术优势、规模优势的药企更具有竞争力。建议关注：

    　　①研发管线丰富、产品梯队较好的综合性仿制药龙头，凭借其资金、技术优势，逐渐积累形成集采速度和广度优势，有望穿越后集采周期影响，在仿创升级的过程中提供充沛的现金流，如科伦药业等。

    　　②高端剂型、高难度仿制药、高政策壁垒精麻药布局的仿制药企业，有望分享较快的需求增长和良好竞争格局，如人福医药、九典制药、恩华药业等，关注汇宇制药、宣泰医药等。

    　　③前向一体化拓展的原料药公司，有望将原料药领域的成本优势转化为仿制药的放量优势，提升盈利能力，如普洛药业、仙琚制药、天宇股份、奥锐特等。

    　　三医政策周跟踪

    　　医保：2024 年12 月20 日，北京市医疗保障局公布第一批CHS-DRG 付费新药新技术除外支付名单，包含24 类药品、耗材和诊疗项目，使用除外支付名单中新药新技术的病例满足病例总费用是其所在DRG 组次均费用的2 倍（不含）以上，且新药新技术费用占其病例总费用比例在64%（不含）以上的，进行除外支付。

    　　医药：2024 年12 月20 日，医保局发布关于对个别药企虚开发票制造“两套价格”问题进行关注的函，坚决反对虚高药价加重患者负担，坚决反对虚开发票形成非法利益链条，坚决反对“一药双价”“带金销售”等违法违规行为。

    　　三医协同：2024 年12 月14 日，全国医疗保障工作会议在北京召开，国家医保局对2025 年医保工作划出八大重点，重点工作主要包括：①常态化开展国采、地方集采扩充医保目录；②深化价格治理建立药店比价、比量指数；③加强基金监管推动追溯码全应用；④推进医保直接结算、即时结算等。

    　　行情复盘：板块普跌，中药表现较好

    　　涨跌幅：本周（2024.12.16-12.20）医药（中信）指数（CI005018）下跌2.12%，跑输沪深300 指数1.98 个百分点，在所有行业中涨幅排名第14 名。2024 年以来医药（中信）指数（CI005018）累计跌幅9.2%，跑输沪深300 指数23.7 个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第1 名。

    　　成交额占比环比下滑：截至2024 年12 月20 日，医药行业本周成交额3565 亿元，占全部A 股总成交额比例为4.7%，较前一周下滑0.7pct，低于2018 年以来的中枢水平（7.9%）。

    　　板块估值下降：截至2024 年12 月20 日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.31 倍PE，环比下降0.54。医药行业相对沪深300 的估值溢价率为126%，环比下降6.4pct，低于四年来中枢水平（141.3%）。

    　　细分板块涨跌幅分析：根据Wind 系统中信证券行业分类看，本周（2024.12.16-12.20）医药子板块均有所调整，其中中药饮片（-3.1%）、化学原料药（-3.1%）及医疗器械（-2.8%），调整较多。

    　　根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周（2024. 12.16-12.20）仅中药板块上涨（+0.8%），其中仿制药（-5.0%）、医疗服务（-4.4%）、创新药（-4.2%）跌幅最多。个股来看，中药板块东阿阿胶（+5.4%）、羚锐制药（+5.4%）、昆药集团（+4.2%）涨幅居前；仿制药板块普利制药（-22.2%）、九典制药（-8.9%）、兴齐眼药（-7.4%）、仙琚制药（-7.5%）跌幅较大。

    　　整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化，成为主要方向，这个过程中，医院院外产品更受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期，更重要的是，随着医疗环节改革的深入，我们判断医药价值链也将发生比较大的重构，这个过程中，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，也将呈现更多的投资机会。

    　　2025 年度医药策略观点：破茧

    　　2024 年在医药综合政策影响下，医药行业持续经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换过程，同时叠加宏观因素影响，营运效率普遍下降，医药板块经历3 年多的调整，2025 年创新驱动更加乐观，复盘2024 年度策略《蓄力，破局》，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、生命科研服务等，主线性机会并不明显。

    　　机会挖掘：宏观层面，2025 年医改持续深化，特别是医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）；行业基本面层面，2025 年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，但同时我们也特别关注到制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性可期；

    　　投资视角：医药板块各细分存在较大的景气异质性，我们结合景气边际变化、预期差维度，对各子领域进行分析发现，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等均在较大的预期差和较好景气边际变化。

    　　2025 年度推荐组合：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。

    　　风险提示

    　　行业政策变动；新品商业化不及预期；业绩低于预期。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。