历史复盘与展望：美元较强下 人民币汇率如何波动？

　　投资要点

    　　强势美元再度来袭

    　　近期，强势美元再度成为全球市场关注的焦点，本轮美元走强主要受到特朗普政策预期的影响。

    　　首先，特朗普加征关税的政策通过贸易流量直接对非美国家货币施加贬值压力。

    　　其次，关税、减税和移民政策导致美国降息的不确定性上升，美国与其他主要经济体的货币政策走势进一步分化，推动美元走强。

    　　最后，受利差因素和避险需求的影响，非美国家面临资本外流风险上升，进一步加大了其货币贬值的压力。

    　　2023 年强美元周期回顾

    　　自2023 年以来，中美利差持续倒挂，境外融资成本上升，外资直接流入转为负增长。同时，中美贸易摩擦加剧，经常账户顺差收窄，人民币贬值预期升高，银行结售汇从顺差转为逆差，国内外汇供给趋紧。

    　　在外汇掉期市场上，NDF 预期掉期点高于利率平价掉期点，显示人民币存在贬值预期；市场掉期点低于利率平价掉期点，表明境内美元流动性趋紧，市场通过掉期获取美元资金需求增加（通过偏离的外汇掉期点，向即期美元供给方提供更高的隐含利率）。

    　　在2023 年的强美元周期中，人民币虽然相对美元面临较大的贬值压力，但相对于其他非美货币却呈现出一定程度的升值，对一篮子货币总体保持了稳定。

    　　2024 年7 月-11 月，外部：美联储降息升温，叠加日元加息影响，美元开始转弱；内部：稳增长政策加码，国内经济预期改善。内外影响下，人民币贬值压力逐步缓解，市场外汇掉期点收敛回利率平价掉期点水平。

    　　人民币未来走势展望

    　　11 月中旬以来，受特朗普当选影响，人民币对美元贬值压力再度有所上升，具体表现为：离岸和在岸美元兑人民币汇率出现同步上行，并与汇率中间价之间出现价差；NDF 预期掉期点相对于利率平价掉期点向上偏离；市场外汇1 年期掉期点相对利率平价掉期点出现向下偏离。

    　　当前，人民币对美元的贬值预期主要来自以下三个方面：1）中美货币政策的走势分化，美联储降息受限，国内货币政策由“稳健”转为“适度宽松”；2）非美货币贬值下，强美元的压力外溢；3）人民币适度贬值有利于应对潜在的贸易摩擦，维持国内企业贸易竞争力。

    　　展望：2025 年美元有望保持相对强势，人民币对美元可能适度贬值，但对一篮子货币将保持相对稳定。2025 年影响人民币汇率走势的最大不确定因素是特朗普关税政策的实施力度和节奏。预计若美元指数运行在107-110 区间，美元兑人民币汇率将在7.3-7.5 之间波动。

    　　风险提示

    　　宏观经济、产业政策出现超预期变化。

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