纯碱：供给有序 静待需求复苏

　　行业近况

    　　2024 年1 月以来，纯碱价格持续下行，截至2024 年12 月20 日，重质纯碱市场均价1532 元/吨，价格价差处于历史12%/11%分位。

    　　评论

    　　纯碱价格价差处于历史底部区间，下降空间有限。纯碱作为大宗化学品，价格走势与基础化工品的周期走势基本同步，回顾历史四轮化工品涨价周期中纯碱的涨幅均位居前三。据我们的测算，当前纯碱价格已低于部分氨碱联碱法企业的生产成本，天然碱企业的毛利缩窄，我们预计行业普遍亏损的情况不可持续，高成本企业面临降负荷或停产的局面，纯碱价格进一步下行空间有限。

    　　供给端：纯碱产能增速在2025 年出现拐点。纯碱产能在2023 年快速扩产，由于需求旺盛，1-11M24 纯碱行业开工率86%。2024 年产能增速回落，我们预计2024-2026 年产能增量分别为260、100、360 万吨，增速分别为7.1%、2.5%、8.9%。其中，远兴能源阿拉善二期项目将新增280万吨，占三年总新增产能的比例为39%。

    　　需求端：地产拖累纯碱需求，光伏玻璃短期承压中长期向好。2022-2023年房屋新开工面积同比分别下滑-39%、-20%，2024 年1-10 月全国房屋新开工面积降至6.1 亿平方米，同比下降22.6%，创历史新低。房地产作为浮法玻璃的主要使用场景，主要用于竣工前。按照经验开工端的数据2-3年传导至竣工端，我们预计2025-2027 年的竣工面积下滑对浮法玻璃需求将持续下滑，长期拖累纯碱的需求增长。纯碱的第二大下游需求是光伏玻璃，2024 年7 月以来光伏玻璃日熔量持续下降，截至2024 年12 月，日熔量已低于10 万吨/天，但年均日熔量仍高于2023 年。中长期维度光伏玻璃基本匹配组件增速，1H24 全球光伏主要市场增速均保持20%以上，SPE预测2024 年全球的光伏装机量达到544GW，未来五年全球的光伏装机量CAGR 13%。

    　　估值与建议

    　　目前纯碱价格已跌至历史底部区间，大部分企业进入盈亏平衡或亏损状态，我们认为远兴能源凭借成本优势有望依然保持盈利，同时公司预计其阿拉善二期280 万吨纯碱项目有望于2025 年底建成，增厚公司底部利润，建议关注兼具周期属性与成长性的天然碱龙头远兴能源，同时建议关注纯碱利润弹性大的三友化工。

    　　风险

    　　光伏玻璃需求不及预期，煤炭价格超预期上涨。

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