电力设备及新能源：祛魅存真 透析电新

　　主观情绪总是会在研究认知与投资决策中推波助澜，而在经历长达约2-3 年的深度回调后，市场对于电新板块的情绪与认知已逐步从“过热与过冷”的急剧震荡中回归理性，站在当下的底部区间，我们将围绕需求与格局、回归到制造业生产供给的本质，梳理各大赛道实际的投资价值，过去接近三年的行业景气度回落而导致各家公司在经营行为、盈利能力、报表差异等方面的变化成为我们厘清行业的重要素材。

    　　光伏：需求难以为继、技术进步趋缓，开启供给侧改革。过去一年快速下行的产品价格与惨烈的业绩除了是供需不平衡的体现，实则也揭示了光伏产品同质化、标准品的行业属性。上一轮行业走出底部的核心在于 PERC 技术进步将光伏平价上网变成现实，但当下的技术迭代对于装机空间与增速的影响已在边际减弱，转换效率对于众多硬性约束的改善相对乏力。困境之下，政策的有形之手已开始加强引导，而从引导的方向与力度来看，我们将行业周期修复的预期暂定为“合理利润”，且对于达成的时间也将相对保守。在此假设下，按照当前的资本开支强度、竞争同质化程度以及后续迭代再投入进行测算，当前硅料/硅片/电池片/组件环节在合理情形下单位利润分别为0.5-0.6 万元/吨、0.015 元/W、0.02 元/W、0-0.005 元/W，对应主流一体化企业为0.04-0.05 元/W，对应硅料含税价可能应回升至5.84 万元/吨，终端组件则需重回1 元时代。

    　　锂电：差异化加速格局重塑，市场拐点愈发清晰。与光伏相比，锂电有能主导产业链的绝对龙头，各环节已经存在足够的成本、技术、产品端差异来加速实现市场化的出清。今年以来，铁锂、负极、六氟等多个环节均出现过短暂或分散的涨价动作，降本增效的苛求让供给端数次出现超预期的紧张，产业链端的景气修复确定性正在愈发清晰。结合今年的排产节奏、明年需求增速、有效产能等数据测算，我们认为铁锂、负极、六氟在明年3 季度末的旺季时段产能利用率有望攀升至70%左右的近年高点，叠加各家厂商业绩长期受挫后的利润诉求，有望形成大规模的集体涨价，行业迎来拐点、格局基本完成重塑，同时产品持续的升级迭代也有望带来更乐观的集中度提升以及优质产能紧缺。

    　　储能：龙头聚焦大储，逆变器分化已现。能源转型的加速让储能几乎成为了每个市场的必选项，预计储能仍将是装机增速最快的电新赛道，国内大储商业模式尚不成熟导致市场鱼龙混杂，“劣币驱逐良币”令各大厂商难言盈利，路径探索与政策引导仍是破局关键。相对而言，海外储能项目更加真实　　且频繁地被调度令产品的高规格性能与安全性得以体现价值，预计海外储能系统合理毛利率中枢落在25-30%的区间。逆变器出货、业绩分化的根源在于需求结构发生了改变，经济落后地区的需求崛起令过去的商业逻辑与产品再难以成立，各家厂商都在做的洞察、布局新市场终究是“纸上得来终觉浅”，实际运作十分考验企业的执行能力与对下沉市场的理解，业绩的分化已表明并不是每一家国内厂商都能把握分布式光储百花齐放的机遇。

    　　投资建议：结合需求增速、竞争格局、行业门槛等基本面因素来看，我们认为板块关注的优先级为储能>动力>光伏，而考虑到市场情绪、筹码结构等条件来看，我们对各板块提出以下投资思路：

    　　（1）光伏短期把握边际向好因素催生的阶段性行情，长期观察周期拐点正式出现带来的EPS 修复。长达接近三年时间的震荡下行刺激市场对光伏底部的关注，行业部分环节出现的非理性竞争与明显的政策引导实则正加快产能出清，边际改善与情绪回暖将催生交易性的波段行情。周期修复后新的供需平衡点代表更优的格局与更大的市场空间，但从国家的监管把控、赛道的成长增速、格局状态来看，对于后续长期投资节奏的把握应该更加集中于对业绩修复的细致跟踪，而放低估值提升的预期，当前主链各环节出清状态仍不明，推荐业绩持续走出分化的细分龙头。

    　　（2）锂电产业链格局完成重塑的迹象明显，供需回归平衡带来价格回升、EPS 修复的时间节点与确定性均相对更加乐观，首次大规模产能出海的落地放量将验证国内锂电产业链的竞争力与不可替代性，部分领先企业有望抬升阿尔法估值，技术面短期主要的迭代方向包括快充产品渗透率提升（负极）、新电池项目带来材料体系升级（正极、硅碳、导电剂），情绪与关注度回暖活跃则有望积极带动固态电池主题演绎的弹性与持续时间。结合当前格局、季度盈利变化、竞争差异、业绩修复弹性等因素考虑，我们认为锂电环节可关注的优先级为锂电池> 铁锂正极>电解液（六氟）>负极>结构件>三元正极>隔膜。

    　　（3）大储全球装机高增趋势清晰，国内终端最困难时刻已过、自下而上带动行业生态改善，海外市场价格盈利波动终有望回归合理中枢，足够高的竞争门槛助力行业格局渐行渐稳，关注业绩兑现对于各大龙头企业的业绩支撑与弹性。逆变器基本面在24 年超预期的好转验证了赛道优质的同时也已经吸引了足够的市场关注，后续行情可能需要经受更加严格的业绩预期考验，全球光储百花齐放与国内工程师红利仍是驱动板块景气度的底层逻辑，“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行”导致的分化短时间难以扭转，看好领先企业的强者恒强。

    　　相关标的：晶澳科技、阿特斯、钧达股份、通威股份、阳光电源、德业股份、锦浪科技、福斯特、帝科股份、湖南裕能、龙蟠科技、尚太科技、中科电气、天赐材料。

    　　风险提示：国际政治经济局势变动风险；下游光储需求不及预期；海外本土企业市场竞争风险；产业链价格波动风险。

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