A股策略周报：月份尚未到

　　短期内，海内外基本面都难见“大开大合”。四季度以来，国内各项经济数据出现好转，但从11 月和10 月的环比来观察，这种由政策和季节性叠加而造成的改善幅度正在缩小。首先，关系到居民的资产负债表情况的房地产略有起色，但并未扭转新房市场的疲弱，其次，从表征三大需求的固定资产投资、社会消费品零售总额、出口金额来看，目前的需求增量仍然更多来自于政策扶持和外需季节性转好，最后，从生产端来看，11 月份工业企业增加值当月同比增长0.1%，主要拉动在于制造业，尤其是其中的装备制造业，或许来源于出口和国内“两新”政策的支持。海外，对货币紧缩的担忧仍未因12 月议息会议消除，往后看，悬而未定的“靴子”是特朗普上台之后的潜在关税行动和移民举措，而较高的利率水平将引起市场对需求抑制的担忧，事实上，中国、印度、日本11 月份出口金额当月同比弱于季节性体现了高利率水平对需求的压制，以印度为例，今年以来FDI 长期处于净流出区间，也体现出美联储维持高利率对全球制造业活动产生了抑制作用。

    　　博弈“水牛”的基础可能不成立。“适度宽松”≠ 流动性泛滥，本周，国债收益率的快速下行引发了投资者对权益市场是否会走出一轮流动性牛市的讨论。

    　　我们认为，可以从三个层面理解这一现象：首先，利率的下行，本身是在反映信用主体扩张速度的增速换挡，并不只是“货币宽松”的结果；其次，被广泛关注的中央经济工作会议提到的“适度宽松的货币政策”或许已经从今年伊始就在不断实施了，今年年内央行已进行了数次降息、降准数次，因此，预测更加宽松的货币政策需要更多证据和信号；最后，来自外部的汇率约束条件和内部制造业出清的目标，或许也制约着利率进一步下行的水平。

    　　流动性充裕时期“炒主题”的“肌肉记忆”还能持续多久？我们参考过去几次降息降准的时点划分了8 个时间区间， TMT 指数或者万得主题概念指数的涨幅中位数确实在大多数区间内能够相对万得全A 存在超额收益。这种“肌肉记忆”不免会让无法在基本面上寻找到太多边际变化的投资者开始参与主题炒作，从今年6 月份至11 月底的主题行情来看，当前还处于并不极端的水平：涨跌幅分布较为均匀，且估值水平的历史分位数不高，但需要持续观测的一个边际变化是主题轮动的速度是否有所加快，在最近一周，我们测算的主题涨跌幅排序出现了大幅的变动，结合市场的热度在下行，或许指示主题已接近“缩圈”的阶段，行情变得更难把握。

    　　等待变化：当下，市场又进入到了基本面的平淡期、海外政策的压制期，持续的仅剩下对于国内政策持续性甚至“加码”的期待，这是支撑9 月以来市场修复后中枢的重要力量。我们理解政策的思路是“对内调整结构，对外需求发展”，“加速器”式的改善不论在基本面上还是资本市场上都是与之相冲突的。因此，从内需求稳的角度，我们推荐：服务消费的机会（航空、OTA 平台、快递），也可关注各类近期存在产业催化的消费主题（新零售、首发经济、冰雪旅游等）；从供给市场化出清的角度，我们推荐制造业头部企业的出清（机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工（氟化工、民爆用品、轮胎等），普钢，锂电池等行业的龙头。实物消耗相关的资源类红利资产（煤炭，铝、油、铜、黄金）和国有企业的重估（银行、交运（铁路、港口）、建筑、钢铁）已经在夯实需求底，其中银行由于低估值和化债驱动下值得重点关注。

    　　风险提示：1）国内经济不及预期。2）海外经济大幅下行。3）测算误差。

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