论柔直特高压产业趋势及板块走势推演：再谈特高压增长确定性 把握订单业绩双增机会

　　核心观点：特高压建设确定性持续增强，行业供给潜在增量较小，纵观整个电新行业，这一良好的供需形势，在行业中都十分稀缺，预计产业链将进入较长景气周期。短期，板块当下处于预期定价与基本面定价的真空期，由于年初以来，板块已经出现明显涨幅，因此在缺乏业绩、订单等催化剂的当下，出现了一些波动。但是我们认为，进入2025年，主要标的业绩订单预计有望走出共振趋势，板块有望走出显著的超额收益。

    　　本篇报告通过对未来的收入演绎，柔直阀/变压器/GIS助力头部公司收入大规模起量，节奏上交流项目设备稍前置。国电南瑞、中国西电是增量规模最大的两家头部企业。许继电气增量明显，柔直阀市占率较高，时代电气等受益于柔直IGBT放量。平高电气、特变电工、保变电气有明显增长。电力设备公司股价核心矛盾在订单，订单和业绩共振中股价最强。

    　　本轮特高压周期中核心公司收入空间大幅高于前几轮周期，推算2030年国电南瑞、中国西电、许继电气、平高电气、时代电气收入相比2023年分别提升60%、81%、123%、102%、90%。以国内电网为需求主要来源的方向持续性能见度日益提升，仍是2025年高确定性的方向。

    　　特高压建设确定性持续增强。沙戈荒外送需求刚性+西南水电外送需求强，十五五规划数量可观。①多部委出台多项重要政策，持续强化输电通道建设的确定性，国网披露了十余条储备的特高压项目。预计特高压建设将进一步提速，能源局表示2025年将核准建设一批重点电力互济工程，积极推动4条输电通道核准开工。②新能源配套的网内项目数量众多，预计电网投资将在十四五至十五五期间保持较高水平。催化点：后续关注特高压项目推进节奏（建设/招标）；特高压&柔直设备的招中标；核心公司兑现情况等。建设规模：我们预计2026-2030年建设20余条直流特高压项目，数十个交流特高压变电站。

    　　行业供给潜在增量较小，预计产业链将进入较长景气周期。从在建工程/固定资产这一指标来看，特高压行业大约在15%，低于光伏、锂电、风电等其他电新行业。特高压板块固定资产未来一年几乎没有增量。因此在行业需求持续释放的情况下，我们预计行业景气度有望进入较长景气周期。

    　　未来演绎：如何看待特高压板块远期空间？柔直阀/变压器/GIS助力头部公司收入大规模起量，节奏上交流项目设备起量略前置。基于对建设节奏以及市场份额的假设，我们对核心公司来自特高压的收入和利润情况进行了演绎。从收入端规模来看（量+节奏）：结论1：国电南瑞和中国西电是增量规模最大的两家头部企业。国电南瑞智能电网龙头，柔直换流阀带来增量明显。中国西电得益于一次设备丰富且全面的产品矩阵。②基本均于2025年左右起量，南瑞略滞后（柔直招标节奏的影响）。结论2：许继电气增量明显，柔直阀市占率较高。柔直换流阀中IGBT价值量占比较高，时代电气等受益于柔直IGBT放量。结论3：平高电气、特变电工、保变电气有明显增长。特变、保变得益于特高压中高价值量的变压器带来的增量，平高电气则得益于直流+交流GIS的增长。

    　　订单&业绩将形成共振，特高压板块将迎景气向上。1）电力设备公司股价核心矛盾在订单，订单和业绩共振中股价最强。

    　　2025年特高压板块将进入订单与业绩共振的阶段，预计股价表现相对较强。2）我们推算2030年国电南瑞、中国西电、许继电气、平高电气、时代电气收入相比2023年分别提升60%、81%、123%、102%、90%。

    　　投资建议：1）特高压储备项目丰富、建设节奏或将超预期： 关注平高电气（GIS龙头）、中国西电（一次设备综合龙头）、许继电气（直流业务弹性大）、国电南瑞（智能电网龙头）、思源电气（民企输变电龙头）等；2）特高压柔直趋势确定： 关注①换流阀制造商国电南瑞（市占率高），许继电气（弹性大），中国西电（品类全）等；②核心零部件供应商：时代电气（IGBT）、派瑞股份等。

    　　风险提示

    　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。

    　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

    　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。

    　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。

    　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

    　　6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。

    　　7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。

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