社服行业2025年度投资策略：凤鸣朝阳 看好服务消费崛起

　　引言：看好服务消费崛起

    　　服务类内需消费为政策所向，弹性可期。12 月中央政治局会议定调2025 年经济工作：加强超常规逆周期调节，全方位扩大国内需求，稳住楼市股市。在此政策预期下，社服作为典型可选消费板块，前期需求承压经久，底部扩容成长空间可观。

    　　以史为鉴，本轮反弹如何演绎？

    　　复盘历次反转行情，从基本面反弹时序来看，本地生活的餐饮消费场景修复节奏会早于远距离出行的景区/酒店/免税等消费场景，教育需求刚性穿越周期，人资板块则呈现后周期属性。从反弹空间来看，当前，人资、酒店、餐饮、免税等具备显著的估值修复潜力。

    　　餐饮：复苏在即，关注同店改善及成长标的

    　　客单价企稳，关注核心竞争力优势凸显企业。2024 年餐饮增速放缓，主要系高基数及消费需求下沉；需求不振叠加供给竞争加剧，板块不断调整出清，10 月后行业客单价已有企稳趋势，拐点前夕，关注具备品牌力、翻台率有望提升的公司，以及品牌势能较高、开店加速的餐企。

    　　景区：天气、交通等迎改善，关注政策红利

    　　天气、交通设施等有望改善，旅游产业战略地位提升。2024 年江浙沪等地区受极端天气影响，交通改善潜力未能充分发挥，景区上市公司接待人次略逊。5 月，习总书记作出重要指示：“旅游业日益成为新兴的战略性支柱产业”，产业战略地位提升，建议关注政策红利落地。

    　　酒店：商旅需求有望复苏，中长期趋势不改

    　　期待RevPAR 好转，酒店集团释放业绩。2024 年RevPAR 同比承压趋势延续，但主导因素变成ADR，行业下行期进入新阶段。8 月以来，制造业PMI 与综合PMI 指数边际好转，商旅需求有望迎来复苏。顺周期逻辑下，需求若改善，供给或有优化，龙头公司业绩具备较高弹性。

    　　免税：离岛免税持续承压，口岸免税维持高增

    　　免税行业受居民收入水平及消费信心等多重因素影响，反弹速度往往滞后于出行链板块。2024年离岛免税在高基数下表现低迷；口岸免税受益于出入境人次快速恢复，销售额有明显改善。

    　　当前免税面临需求收缩、同质化竞争加剧的难题，期待需求拐点或高奢等突破带来的投资机会。

    　　教育：需求刚性穿越周期，供不应求格局延续

    　　K12 教培政策趋势明朗，格局改善，需求仍在，龙头标的收入业绩成长加速。当前新监管环境下，K12 教培准入门槛高企，牌照发放量有限，龙头标的优质产品满足市场新需求。展望未来，供不应求的市场格局有望延续，建议关注品牌力、开店能力和组织能力领先的行业龙头标的。

    　　人资：需求环比改善，估值底部，弹性可期

    　　后周期、顺周期，低估值弹性显著。就业服务，尤其是中高端猎头业务，顺周期、后周期属性显著；灵活用工业务，更具韧性，中长期有渗透率提升的逆周期逻辑，但短期也与经济景气度、企业投资扩张正相关。当前，人资板块基本面逻辑流畅，整体处于估值底部，板块弹性显著。

    　　风险提示

    　　1、消费复苏缓慢；2、业务成本上升；3、扩张不及预期；4、行业竞争加剧。

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