策略周报：机构客户六大焦点问题

　　经济工作会议后市场回调怎么看？——保持乐观对比924 上证12 倍PE（2010 年以来27%分位），经济工作会议前15 倍（70%），估值高位市场对政策有更强期待。经济工作会议明确稳增长决心，价格靶点清晰，武器库充裕，但弹道需进一步明晰，既有弹道中量级上或存在一定的掣肘。

    　　会议落地后政策预期的博弈放缓，高位估值需盘整消化。

    　　从政策、基本面、风险偏好三个角度看，对后市保持乐观。政策看，会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，预计未来1-2 个月政策将加速落地，稳物价诉求下货币或率先发力，明年1 月降息可期。基本面看，高频数据已有改善，PMI 重回扩张区间，地产量价回暖，消费本身属于经济后周期的慢变量，根据M2 对网上实物零售的领先效应看，本轮消费触底或需等待明年2 月春节后。风险偏好来看，并未出现显著下滑，过去一周全A 日均成交额仍维持1.5 万亿左右高位，ETF 也在12/13 大幅流出后跑步。

    　　政策抓手怎么看？——既有弹道尽快打出能早则早，关注服务消费在更多抓手明确之前，既定弹道可能会尽快落地，呼应会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”。已确定的抓手中，消费排在首位，从执行难度和生效时间来看，“两新”和服务业消费补贴或为难度最小，短期最有望落地的政策措施。

    　　具体来看，服务消费或为重点领域，一方面服务消费是即时性的，补贴可以直接增加消费需求，另一方面服务消费不存在耐用品透支未来需求的问题，关注“首发经济、冰雪经济、银发经济”，餐饮住宿、旅游景区、文化娱乐、体育消费等均可纳入服务消费纳入补贴范围。

    　　哪些选手最近两个月逆袭排名？——科技成长选手，半导体+AI截至12/20，今年1-10 月收益率排名后1/4 的主动偏股型公募基金1109 只，已有63%（704 只）脱离后1/4 梯队，甚至有22%（240 只）进入前1/4 排名，实现年内逆袭。近两月收益靠前的主动公募多为科技成长选手，重仓集中半导体+AI 产业链。11 月以来收益率前100 的主动偏股型公募基金（基金规模1 亿元以上），24Q3 重仓前五行业分别：电子（72%）、计算机（7%）、通信（4%）、汽车（3%）、机械设备（3%）。

    　　国债利率破2 怎么看？——反映宽松预期，绝对收益资金或增配权益近期利率快速下跌，可能更多反映政策宽松预期而非经济悲观预期。

    　　低利率时代如何资配增厚收益，日本和欧洲是典型案例，权益投资壮大，尤其绝对收益资金增配权益资产，但日欧资产表现背离，微观主体差异巨大。

    　　欧洲：股票表现占优，居民、公募、险资均增配权益。日本：股市表现不佳，居民拥抱现金，背后原因在于泡沫破裂私人部门受损严重，企业破产出清加速，幸存者由“借”转“储”，居民就业&收入减少，储蓄消耗，风偏下行。相比之下欧洲更多是政府信用受损，私人部门所受创伤相对有限。

    　　特朗普关税风险怎么看？——经济是基本盘，稳增长政策对冲国内经济是基本盘，汇率是有效对冲工具，参考1933 年美国和1995 年日本，短期快速的货币贬值一定条件下可以更有效地刺激经济和市场。关注明年1/20特朗普上任后政策取向。

    　　配置上有哪些关注点？

    　　①供给侧出清——关注供给偏紧的弹性行业（饮料乳品、通用设备、消费电子、光学光电子等）；供给侧改革重点的过剩行业（塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏设备、半导体等）；②服务业消费，关注餐饮住宿、旅游景区、文化娱乐、体育消费、首发经济、冰雪经济、银发经济；③AI 产业链：关注算力、数据要素等基础设施；④央企市值管理：关注长期破净央企。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来。

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