固收周观：央行历史喊话的异与同(2024年第49期)

债券收益率持续下行，央行时隔四个月再度提示利率风险，如何看待债券后续走势？据证券时报网报道，中国人民银行12 月18 日上午约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，提出了一些要求，主要包括：

    要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性等。受此影响，12 月18 日午后债券收益率迅速上行，全天10Y 国债活跃券收益率上行4bp 至1.76%。回顾今年，央行从4 月开始关注到利率下行过快的风险，并屡次喊话，喊话后债券市场表现不一，收益率上行调整长则持续5-6 天，短则持续1 天，以持续时间较短为主。其中债券回调时间较长的有两次，一是4 月23 日，《金融时报》作为央行官方媒体发表文章，央行有关部门负责人在接受采访时再提“长债风险”，此次10 年期和30 年期国债收益率分别上行12.7bp 和16.2bp 至2.35%和2.58%；二是7 月1 日，央行宣布已与部分银行签订国债借入协议，并称必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，此次10 年期和30 年期国债收益率分别上行8.5bp 和9.2bp 至2.29%和2.52%。从债券回调幅度较大的两次情况来看，一是首次官媒表达长债“风险”，而非仅仅提及关注长期收益率的变化，二是央行表达了实际调控长期收益率的可行手段。目前来看，央行已不是首次提示长债风险，市场的学习效应增强，此外买卖国债这一新增工具更多是通过买入国债为市场提供流动性，保持流动性合理充裕的基调延续。后续央行或再次提示风险，但维持低利率环境有利于经济复苏，短期内债券已计入过多降息预期，或有所震荡，但直至明年上半年，收益率下行依然是大趋势。

    美联储12 月再次降息25bp，加之三季度GDP 增速、11 月PCE 指数等一系列经济数据发布后，后市美债收益率如何变化？上周联储鹰派降息，围绕这一事件美债10Y 最高反弹越过4.5%，美元也创2022 年11月以来新高，可以说，联储决议在一定程度上背书并支撑了前期一度中断回落的“特朗普交易”。回溯来看，美债10Y 以联储9 月降息50bp为契机，启动修复行情，我们在1021－1025 观点中认为“……美元全年形态或更接近“N”型，美债收益率或更接近“M”型。”我们在特朗普胜局已定后依然坚持了这一观点，如1104－1108 观点所述“……（联储）货币政策正常化进程或出现一定延宕……这一方面在短期会掣肘其他国家央行货币宽松的决心，另一方面在中期反而增加了比如中美利差收敛的可能性，市场如果针对中期逻辑定价，我们将很快看到美债收益率长端磨顶的迹象”。结合增量数据，思考如下：（1）24 年Q3 美国GDP 增长超预期，12 月消费者信心指数延续上涨。美国2024 年Q3实际GDP 年化环比增长终值为3.1%，大幅高于此前的预期值2.8%，表现出美国经济发展的强劲势头。从分项来看，GDP 增长最为重要的因素在于消费者支出和出口增加，不过私人库存投资的下调抵消了相关影响。个人消费支出增长率被上调至3.7%，实现了2023 年年初以来的最快增速；出口增长了9.6%，同样高于预期。2024Q3 的经济数据缓解了外界关于经济增长放缓的担忧，表现出美国的发展韧性，同时也带动消费者信心指数显著上涨。据密歇根大学发布的数据显示，12 月消费者信心指数终值从上月的71.8 升至74，略低于预测值74.2。截至目前，消费者信心指数已经连续5 个月上涨，消费端的状况不断改善。（2）美国11 月PCE 物价指数低于市场预期，通胀控制成效较好。美国11 月PCE 物价指数同比2.4%，环比0.1%，均低于预期0.1 个百分点。从细分项来看，11 月商品价格同比下降0.4%，环比上涨不到0.1%；服务价格同比上涨3.8%，环比上涨0.2%。在剔除食品和能源价格后，核心PCE物价指数同比2.8%，环比0.1%，均低于预期0.1 个百分点，其中环比增速是下半年来的最慢增速。11 月整体PCE 和核心PCE 都表现温和，不过核心PCE 通胀的降温可能是暂时的，尤其是在本次降息之后，未来相关通胀数据能否维持稳健仍需观察。截至目前，美联储较好地实现了就业和通胀的平衡，稳健的经济表现或将进一步释放2025 年的政策空间。（3）美联储降息步伐或将放缓，具体步伐仍需关注后续就业数 据和通胀轨迹。在本次美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25 个基点之后，联邦基金利率目标区间已经到达4.25%至4.50%之间，预计2025 年降息幅度或收窄至50 个基点。美联储在当天发表的声明中说，美国经济继续稳健扩张，实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态，但美国经济前景仍不确定。在评估适当的货币政策立场时，美联储决策机构联邦公开市场委员会将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍目标实现的风险，委员会将准备酌情调整货币政策立场。美联储主席鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上表示，本次降息后，联邦基金利率已从峰值下调一个百分点，货币政策立场已经“明显减少了限制性”。因此，在考虑进一步调整政策利率时，美联储“可以更加谨慎”。由于通胀风险和不确定性很高，联邦公开市场委员会预计来年放慢进一步调整政策利率的步伐“是合适的”，“与更为坚挺的通胀预期相符”。截至12 月20 日，Fedwatch 预期2024 年1 月降息25bp 的概率下降至8.6%，上周为20.7%；25 年3 月份在24 年1 月份降息25bp 的基础上再次降息25bp 的可能性为4.1%，上周为12.0%。

    风险提示：宏观经济增速不及预期、政策力度不及预期、地缘风险超预期。

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