电力行业2025年度投资策略：辨微探幽 遍处光华

火电：短有驻足，不改前程

    在广东、江苏等地区月度电价持续走低，叠加煤价走低的情况下，市场逐步对电价下滑的担忧进行定价，这是影响火电估值表现的重要因素。但我们同时也需要认识到，2024 年火电虽然盈利情况有明显改善，但也难言“丰厚”，行业整体而言煤电行业亏损面仍接近40%；且更高的负债率、更大的资本开支需求下，火电公司对于必要盈利的要求也将更加强烈，这也会转变为火电公司在电力交易市场上对电价谈判结果更加重视，煤价的下降也起到支撑盈利的作用。

    展望中长期，随着电力体制改革的进一步推进，火电优质调节能力的经济兑现也将得到逐步体现。整体而言，电价长协存在调整预期下，明年煤价表现的不确定将会影响火电明年度电盈利增厚程度的判断，具备优质成长的个体，或将具备优于同业公司的配置价值。

    水核：同为主权红利，核心矛盾不同

    水电与核电作为典型的红利资产的代表，除宏观利率的宏大叙事外，本次我们希望以显微镜的视角、类底线的思维来重新审视，只是区别在于：水电的稳定性无需赘述，但收益空间或存在分歧；而核电长期逻辑的空间方向确定，但分子端稳定性需要探讨。对于水电，我们通过股息率、股息与十年期国债到期收益率的息差以及对标国债收益率基准进行测算，若目标均为2023年以来的低位，那么水电标的潜在空间依然广阔。对于核电而言，我们认为2025 年长协电价的调整将对核电电价产生外溢影响，但主要集中在江苏及广东，江苏电价调整预期将对中国核电产生2-5 亿的业绩影响，广东电价调整则预计将对中国广核产生4-7 亿的业绩影响，其他省份核电与火电电价存在脱钩，市场波动对核电业绩较为有限。我们认为核电作为 “碳中和”背景下唯一稳定、清洁电源，电价中枢长期来看依然具备坚实、稳定的基础和预期。

    绿电：压力早已定价，改革开拓黎明

    由于对电价及消纳的担忧，2022 年以来绿电板块持续调整，我们在2 月份发布的《长夜将明，再论新能源产业链机遇》中就明确强调，绿电板块的悲观预期已经被市场定价，更重要的是该如何对行业形成合理预期。我们可以将绿电板块困境归结为收支两端的压力，对于支出端消纳成本的分摊，年初国家已经明确表示合理设置调峰辅助服务价格上限，并推动消纳成本向用户侧分摊；对于收入端的分歧，我们认为2025 年作为“十四五”能耗双控考核的收官之年，扩大对绿电的消费成为考核任务的必要选项，而且2024 年绿电绿证供给侧快速放量，需求侧的强制消费或将在2025 年落地，如政府授权合约制试点的电价机制革新也有望加速，绿电电价预期或将得到扭转，绿电的补贴拖欠问题也有望同步缓解。整体而言，我们认为绿电板块已经具备左侧布局机遇，其中东部地区及风电由于兼具电价及消纳的优势，配置价值或优于同业。

    投资建议：

    “碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，电力运营商的内在价值将全面重估。推荐关注优质转型火电华润电力、福能股份、华电国际、国电电力、中国电力、华能国际和长三角煤电运营商；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电；新能源三重底部共振背景下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力H、中闽能源、中国核电和三峡能源。

    风险提示

    1、电力供需存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性风险；3、政策取向变化风险；4、绿电市场交易风险。

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