建筑装饰行业周报：明年地方建筑国企有哪些投资亮点？

　　明年财政加码驱动基建景气向上，叠加市值管理意见发布，重点关注地方建筑国企三方面投资机会。从整体上看，中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，加大财政支出强度，增加超长期特别国债与专项债发行使用，此外诚通、国新等央企平台发债加码投资，明年基建资金面有望改善，将加快在建项目推进。同时明年地方化债压力大幅减轻，基建项目拨付资金转用于化债的情况将明显减少，预计明年基建实物工作量绝对值或更接近整体资金来源额，在今年低基数上实现大幅增长。因此实物工作量增速预计显著快于根据财务支出法预测的基建投资12%增速。（详见近期我们外发的专题报告《 定量测算明年基建投资增速有多少？》）实物工作量对应施工企业收入，预计明年以基建为主业的地方国企收入与业绩有望明显改善。近期国资委央企市值管理意见正式发布，其中明确提出中央企业要从并购重组、市场化改革等六方面来加强与开展市值管理工作，地方国资委有望跟进制定相关文件，规范强化地方国企市值管理工作，有望增强地方国有企业主动市值管理动能，引导其提升经营效率及盈利能力，综合运用并购重组、股权激励、分红回购等方式推动估值回升。因此我们认为明年地方建筑国企存在较好投资机会，可重点关注以下三方面：

    　　经济大省与政策重点支持区域有望挑大梁。区域上看，会议明确《 支持经济大省挑大梁”，长三角（上海、江苏、浙江、安徽）、粤港澳湾区等经济重点区域财政情况较好，投资需求旺盛，预计项目回报率较高，在政策引导下有望显著加强投资力度，重点推荐和关注隧道股份、上海建工、浙江交科、安徽建工、山东路桥、龙元建设《（实控权拟转让杭州市交投，待正式入主后有望给予资金方面大力支持，置换高息债务，融资成本有望显著下降，业绩具备较大反转弹性）等经济大省国企。此外中央还指出要《 加大区域战略实施力度”，针对新疆、川渝、海南等地区，高层近期密集开会部署，明年有望继续出台支持政策，相关区域基建建设有望显著提速，重点推荐和关注新疆交建、四川路桥、海南华铁等。

    　　化债及财政加码有望改善回款、加速资产负债表修复，重点关注此前债务压力较大区域地方国企。部分省份此前债务风险较高，化债压力大，需要投入较多财政资源来压降隐性债务，因此整体资金面相对更加紧张。这些区域的基建类国企普遍回款偏慢，应收账款规模快速增长，资产负债表明显大幅承压，减值对业绩影响大。明年债务置换额度大规模落地，可以将原本受制于化债压力的财政空间腾出来，同时大幅节约地方利息支出（5 年节约6000亿），此外财政部明确化债目标之一是《 推动解决地方各类《 三角债’问题”，因此预计会有部分资金安排用于政府欠款偿还，有望显著改善这些区域企业回款，已减值部分可冲回，业绩具备反转高弹性，同时将显著修复资产负债表，促PB 估值加速修复，可重点关注陕建股份、龙建股份、重庆建工等应收款项占净资产比例偏高的企业。

    　　政策鼓励并购重组，可以关注经营困难、有资产重组预期的地方国企。此前几年由于经营困难，一批建筑民企转让实控权给地方国资。由于宏观环境的变化，这些企业在被收购后经营并没有明显好转，多数市值相较被收购时已经大幅缩水。当前政策鼓励并购、重组《（上海、圳等等省份已出台相关政策支持地方国企加大并购充足力度），新入主的地方国资大股东出于盘活上市公司资产、避免国有资产流失等目的，可能通过资产注入、并购重组等方式　　支持上市公司。因此可重点关注当前经营困难、市值偏小、大股东资产较多、存在重组预期的地方国企。

    　　投资建议：明年财政加码驱动基建景气向上，经济大省及政策支持地区有望挑大梁”，重点关注隧道股份、上海建工、浙江交科、安徽建工、山东路桥、龙元建设等经济大省国企以及新疆交建、四川路桥、海南华铁等重点政策支持区域国企。明年化债及财政加码有望改善回款、加速资产负债表修复，建议重点关注陕建股份、龙建股份、重庆建工等此前债务压力较大区域地方国企。此外政策鼓励并购重组，可以关注由民营转国资，当前经营困难、有资产重组预期的地方国企。

    　　重点标的投资逻辑梳理：

    　　隧道股份：高股息地方基建运营龙头，投资收益贡献业绩弹性。1）占尽上海区域优势，回款及业务增长保障性强。公司为上海国资基建龙头，施工业务集中于长三角地区（2023 年上海地区营收占比62%，江浙沪合计营收占比75%），核心市场综合财力规模及自给率均处于全国前列，基建资金保障力度强，订单质量较优。2024Q1-3 公司施工业务中标570 亿，同增13.3%，维持较快增速，后续上海轨交四期、“两旧一村”改造等规划推进有望驱动区域基建投资持续放量，带动签单稳健增长。2）积极转型运营，商业模式有望不断优化。2020 年公司收购上海城建运营布局基建全生命周期运管，承担全市95%以上市管道路、100%越江隧道运管养护，2020-2023 年基建运营订单CAGR 达20%，后续随着存量交通基础设施规模扩张，相关运管需求有望持续提升，且对比工程业务，运营维保需求稳定、利润率更高，有望带动商业模式优化，同时依托运营数据沉淀，公司于2023 年达成首个数据产品（“低速作业车时空”）交易，未来基于丰富在手数据有望进一步探索应用场景结合、催生数据产品转化兑现，打造新业绩增长点。3）投资收益有望贡献业绩弹性。近年来公司通过设立产业基金等模式，参与投资了国内EDA 龙头华大九天上市、徐工机械增资等重要项目，2023 年实现投资收益26.6/2.8 亿，大幅增厚业绩，从当前持股比例看仍有较多收益待兑现（与减持节奏有关），后续有望持续贡献业绩弹性。4）高股息具备较强吸引力：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别30.3/31.1/31.6 亿元，同比增长3.0%/2.6%/1.5%，当前股价（2024/12/20）对应PE 分别7.3/7.1/7.0 倍，按2023 年分红率测算股息率分别为4.86%/4.98%/5.06%，具备较强吸引力。

    　　四川路桥：四川基建投资有望持续景气，持续高股息具显著投资吸引力。1）受益国家川渝地区重点政策支持，未来业务量有望保持充裕。四川系新时代西部大开发、国家战略腹地、成渝双城经济圈建设等国家战略核心区域，基础设施需求有望持续景气。其中四川规划到2035 年高速公路网达2 万公里，截至2024 年9 月刚突破1 万公里，未来10 年省内高速公路有翻倍建设空间。公司是四川交通基建龙头（2023 年省内业务占比84%），承建了四川省近一半高速公路、长江上游三分之二大型桥梁建设，有望显著受益四川区位优势，未来业务量有望保持充裕。2）大股东有望继续给与公司强力支持。公司是蜀道集团旗下交通工程建设平台，而蜀道集团是四川交通建设主体（建成四川73%高速公路），后续预计蜀道集团将持续通过投建一体化模式支持四川路桥获得充裕高毛利订单，支撑公司业绩长期稳健增长。3）新一届管理层上任，业绩有望迎来反弹，高股息具备较强吸引力。当前公司经营环境平稳、新一届核心管理层成型、经营策略稳健背景下，后续公司有望中长期维持50%以上分红率，驱动公司保持高股息特征。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为79/87/96 亿元，同比变动-13%/+11%/+10%，当前股价（2024/12/20）对应PE 分别为8.4/7.5/6.8 倍，按50%分红率测算股息率分别为6.0%/6.6%/7.3%，高股息具备显著投资吸引力。

    　　安徽建工：安徽省属建筑龙头，盈利质量优异，股息率高具备较强吸引力。

    　　1）安徽省承接沿海产业转移，自身经济发展潜力充足，基建趋势向好。从区域需求看，安徽省内基建投资维持高景气， 十四五”全省交通/水利投资规划额较 十三五”大幅增长67%/33%，同时作为长三角产业链转移重要承接地，省内制造业投资需求有望维持高位。公司为安徽省国资旗下建筑龙　　头，2023 年省内营收占比达87%，2013-2023 年公司营收/归母净利润复合增速分别为30%/23%，成长性优异。2）股息率较高具备吸引力：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为16.1/17.4/18.8 亿元，同比增长4%/8%/8%，当前股价（2024/12/20）对应PE 分别为5.2/4.8/4.5 倍。按照2023 年分红率计算2024 年预期股息率达5.5%，具备较强吸引力。

    　　浙江交科：占据浙江省区域优势，订单储备充裕。公司第一大股东为浙江国资下属交通投资集团，系浙江省综合交通投融资主平台及交通建设主力军，近五年累计完成交通基础设施投资4039 亿元，年均占全省综合交通投资总额的近四分之一。2023 全年公司新签订单额同增78%，当前在手待执行订单充裕。2023 年6 月公司获长城人寿举牌，且在举牌后连续两次增持，截止24Q3 末长城人寿持股比例达7.3%，险资通常持有成长性较好、且业绩相对稳健的上市公司，长城人寿此轮举牌及增持彰显对公司稳健发展信心。

    　　风险提示：政策效果不达预期、区域基建投资强度不及预期、应收账款减值、测算误差风险等。

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