总量“创”辩第93期：等待验证

　　宏观 张瑜：金融等拐点，经济两条线

    　　第一条主线：政策一揽子增量直接施加影响部分，出现了明显的回暖。包括四个方面，汽车家电等四类耐用品的消费、地产的销售面积与一线城市的房价、特别国债重点支持的领域的投资、设备更新政策支持下的设备购置。

    　　第二条主线：政策尚未施加影响的部分，表现偏弱，甚至有进一步下行的压力。

    　　同样包括四个方面，非耐用品及限额以下的消费（注：11 月受双十一提前影响出现异动，观察9-11 月的合并数据）、地产商的开发端数据（如新开工、施工、投资等）、地方政府的财政支出（注：化债并不改变预算收支，两本账合计支出依然受土地下行影响较大）、企业的销售费用（PPI 偏弱，企业盈利尚未改善）。

    　　上述两条线出现明显分化有两层含义，一是增量政策在其直接影响的领域较为有效。这意味着明年需要继续实施。包括进一步加力“两新”、“两重”，进一步支持居民的住房消费，持续用力推动房地产市场止跌回稳等。二是政策需要扩大其影响面，以带动目前尚偏弱的需求有所改善，包括实施更加积极的财政政策，以提高地方政府的财政支出能力、推动中低收入群体增收减负以改善限额以下及非耐用品消费、综合整治“内卷式”竞争以改善企业利润等。

    　　策略 姚佩：权益五大焦点问题

    　　经济工作会议后市场回调怎么看？——保持乐观。

    　　政策抓手怎么看？——既有弹道尽快打出能早则早，关注服务消费。

    　　哪些选手最近两个月逆袭排名？——科技成长选手，半导体+AI。

    　　国债利率破2 怎么看？——反映宽松预期，绝对收益资金或增配权益。

    　　近期利率快速下跌，可能更多反映政策宽松预期而非经济悲观预期。。

    　　特朗普关税风险怎么看？——经济是基本盘，稳增长政策对冲。

    　　配置上有哪些关注点？①供给侧出清——关注供给偏紧的弹性行业（饮料乳品、通用设备、消费电子、光学光电子等）；供给侧改革重点的过剩行业（塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏设备、半导体等）；②服务业消费，关注餐饮住宿、旅游景区、文化娱乐、体育消费、首发经济、冰雪经济、银发经济；③AI产业链：关注算力、数据要素等基础设施；④央企市值管理：关注长期破净央企。

    　　固收 周冠南：债市涨到此处，还有哪些利空？

    　　多重预期叠加，推动收益率加速突破前低。1、周内重要会议定调“适度宽松的货币政策”，打开降准降息想象空间。2、年末抢跑行情启动，且在历年学习效应下，抢跑节奏愈发提前。3、短期内债市似乎暂无显著利空因素会构成实质扰动，选择做多的胜率仍高。

    　　债市策略：维持中性操作，挖掘凸点配置价值。类似2020 年，宽货币预期快速发酵推动本轮10y 国债突破OMO+40bp 的定价锚下限。极致宽松的预期下债市处于非稳态，不能用过往常识进行理解，收益率快速大幅下行后市场关注反转风险，但短期似乎没有明显的利空因素，但同时收益率快速下行后大规模加仓的性价比也不高。

    　　债市策略：风险偏好仍有波动，机构均衡换仓、维持中性操作。

    　　多元资产配置 郭忠良：12 月份美联储议息会议透露了哪些关键信息美联储主席鲍威尔的讲话表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：

    　　【1】货币政策的操作风险（Operation Risk）不可忽视。

    　　【2】商品消费量价齐升不支持降息周期。

    　　【3】抬升中性利率预测中值暗示高利率常态化。

    　　金工 王小川：短期择时模型偏空，后市或维持震荡

    　　择时：A 股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300 模型看空，智能中证500 模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数看多。综合：A 股综合兵器V3 模型看空。A 股综合国证2000 模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

    　　基金仓位：本周股票型基金总仓位为98.39%，相较于上周减少了53 个bps，混合型基金总仓位86.09%，相较于上周减少了197 个bps。本周国防军工与电力设备及新能源获得最大机构加仓，银行与有色金属获得最大机构减仓。

    　　基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.15%。本周股票型ETF 平均收益为-0.27%。本周新成立公募基金41 只，合计募集405.43 亿元，其中债券型21 只，共募集352.52 亿，股票型14 只，共募集47.93 亿，混合型6 只，共募集4.98 亿。

    　　VIX 指数：本周VIX 有所下降，目前最新值为19.56。

    　　A 股择时观点：上周我们认为大盘震荡，最终本周上证指数周线涨跌幅为-0.7%。本周短期模型信号继续整体偏空，中期模型中性，长期模型看多，综合模型看空。因此我们认为，后市情绪或继续偏震荡。

    　　港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为-1.25%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

    　　下周推荐行业为：综合金融、非银行金融、消费者服务、通信、计算机。

    　　金融 徐康：“资产荒”加速险资举牌

    　　从涉及行业及分红等属性来看，整体险资举牌偏好交运、电力能源、环保等行业，风格上青睐周期敏感性较低、现金流稳定的红利股。但个别险企举牌逻辑或有差异，如新华举牌两起医药股和一起金融股。前者或与“保险+健康管理”布局相关，促进业务协同，赋能主业发展；后者或与保持国君、海通合并后在新主体中的股东地位和董事席位相关。

    　　险资举牌热情持续升温的同时，减持亦发生频繁。险资调仓节奏加快，或与以下因素相关：一方面，924 行情以来股市显著回暖，险企前三季度受益于投资端业绩均实现高增，权益投资或有因提前完成全年考核目标而执行“止盈”求稳的可能性；另一方面，接近年底，险资年度对战略资产配置重估等工作陆续进行，以及临近开门红资金将加速流入，配置上或有风格切换。

    　　风险提示：

    　　1. 房价下跌。居民消费信心不足。

    　　2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来；历史区间的因子回测是基于多数区间呈现的共性结论，由于宏观背景和市场环境不同，部分区间数据结论不完全与统计结果一致。

    　　3. 资金面收紧，“稳增长”效果超预期。

    　　4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

    　　5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

    　　6. 经济下行压力持续、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

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