2025年债市展望：债市新格局 投资新范式

　　展望2025 年，利率或仍将下行，但在10 年国债利率已经回落至1.7%左右后，利率继续下行空间存在不确定性。对于债市投资者来说要更加重视交易和投资策略。

    　　一、财政政策加码发力，而私营部门融资需求还有待恢复；货币政策转向“适度宽松”，预计2025 年利率或仍将震荡下行

    　　财政发力是2025 年政策主线。对于债市来说，财政发力意味着政府加杠杆，而私营部门加杠杆需求还有待恢复。再叠加央行货币政策转向“适度宽松”，降息降准空间打开。DR007 中枢也存在继续回落的空间。我们用政府杠杆率和DR007 对10 年国债利率进行拟合，2018 年以来模型拟合效果较好，R^2 达到了0.83。其中政府杠杆率与10 年国债呈现较强的负相关性，DR007 与10 年国债呈现较好的正相关性。2025 年政府杠杆率将进一步提升，DR007 也中枢也将回落，因而预计2025 年利率或将震荡下行。

    　　二、2025 年债市节奏判断：利率或先下行至更低水平，然后震荡地产周期回落至底部后，政策节奏、机构行为、资金面、经济走势季节性等因素交织，使得债市走势呈现日历效应。具体来看，1 月至全国两会之前，债市震荡偏强。全国两会之后，债市走强的可能性较高。3 季度债市调整的可能性较高，4 季度机构抢跑债市走强的胜率较高。

    　　2025 年1 季度经济实现“开门红”概率较高，并且利率债供给有望增加，但是资金面仍然无虞，再叠加机构年初配置需求较强，预计1 季度债市或仍将震荡走强。在利率回落至更低水平后，将进入震荡阶段。

    　　三、2025 年债市投资策略展望

    　　由于票息收益率回落至低位，对于机构来说，利率债依然需要拉长久期。地方债相对于国债存在10bp-25bp 的加权利差。地方债相对于国债的性价比会提升。

    　　另外，从税后收益率的角度来看，长久期地方债对于保险、公募债基也更有吸引力。明年地方债可能迎来供需两旺的格局，在利率债中的性价比提升。

    　　年初依然是配置超长信用债的较好窗口。由于资金价格并未有效回落，当前信用利差依然处于偏高水平。但是展望明年，1 季度利率或仍将下行，信用债相对于利率债的赔率更高，年初依然是超长信用债较好的配置窗口。

    　　风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升，美元指数快速回落

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