基本面观察12月第2期：图解消费的修复空间

　　核心观点

    　　市场对近期基本面数据有所钝化，主要博弈政策。12 月11 日至12 日，中央经济工作会议将提振消费作为明年的首要任务，消费是市场主要的基本面关注点。上周，11 月经济数据公布，社零读数有所回落，主因双十一前置导致的错位效应，广谱性消费环比有改善、但弹性还有限；基本面读数、货币政策预期、资金面、交易和情绪因素形成一定共振，尽管有央行等扰动因素，但债市做多情绪继续演绎。股市方面，政策进入空窗期后，市场略有歇脚，但相对于海外市场而言比较稳定，外资流出情况下内部流动性仍有一定支撑，股市对近期消费端政策的反映整体偏积极。

    　　本周，我们对近几年的消费结构进行图表梳理，以期对后续消费潜在的修复空间有所启示。

    　　第一，居民消费vs 社会集团零售。

    　　我们比较社零和居民消费支出的口径差异。近几年居民消费支出和社零开始呈现出一定缺口，且缺口逐步扩大，主要对应三个阶段：

    　　（1）2021 年Q2 开始：居民消费支出和社零开始呈现出缺口，更多可能来源于社会集团零售增速的中枢性下移，对应彼时土地购置费和企业利润的拐点，也与一些微观监管的起点相一致。

    　　（2）2023 年开始：这一阶段居民消费支出和社零的斜率均有提高，主要原因可能在于疫后服务消费的修复，且由于居民消费支出口径中服务消费占比更大，居民消费支出和社零缺口有所扩大。

    　　（3）今年以来：一方面，居民消费支出斜率有所放缓；另一方面，两者缺口进一步扩大，反映社会集团零售的增速可能也进一步下滑。即今年居民和社会集团对消费增速的放缓均有影响，反映经济循环在居民部门、社会集团（企业和广义政府）的传导。

    　　而往前看，社会集团零售的改善契机在化债、制约在于财政收入与“过紧日子”，居民消费的改善契机在以旧换新政策，从方向上看均有积极变化，但弹性还取决于地方政府预算限制、以及居民收入预期和内生消费意愿等。

    　　第二，按居民消费支出=收入*消费倾向来拆解。

    　　收入增长斜率降低是近几年的趋势性；而消费倾向的拖累今年再度强化。疫情前，消费倾向存在降低趋势，可能与房贷的挤出有关；而在近两年的地产走势之下，消费倾向的潜在水平可能趋于回升，但今年消费倾向的修复再度反复。“以旧换新”等消费补贴可以被动推升消费倾向，但是主动性的消费倾向还需要居民收入预期、未来确定感的修复。

    　　第三，分城市看，今年以来一线城市社零的回落幅度相对更大。

    　　进一步分析原因，和房价和收入均有一定关系。24 年房价下跌幅度越大，社零增速回落越多；24 年可支配收入的增速下滑越多，社零增速回落越多。以北京市为例，绝对增速看，主要是财产性收入拖累，对应房价、股市走势；环比看，工资性收入的增速也有下滑。

    　　第四，从商品结构看，两新政策效果向更多类别传导。

    　　绝对强度上看，汽车>必选品（食品饮料烟酒）>餐饮服务>可选非耐用品（化妆品、日用品）>地产后周期。环比上看，经济循环传导之下，今年以来部分非耐用品如饮料、烟酒、服饰，以及餐饮服务等均有不同程度弱化，两新政策拓展至这些品类既有必要性、也有拉动空间。

    　　总结来看，今年以来的消费走势体现了经济循环的进一步传导，逐渐形成广谱性影响。近期以旧换新政策在耐用品领域表现亮眼，后续主要的环比空间在社会集团零售、非耐用品（如饮料、服饰）、餐饮服务等，地域上一线城市等高能级城市空间更大，后续针对性的政策如两新扩容预计会延续较强的拉动作用。不过，更根本的还是要稳定收入预期、稳定地产的财富效应，同时加强社保体系给居民部门提供未来的确定性进而改善消费倾向。

    　　风险提示：经济恢复不及预期，政策不及预期。

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