债券周报：1月债市会止盈吗？现在怎么配？

　　一、利空扰动不挡债市收益率下行，但情绪开始分化上周置换债年初加速发行、赤字率提升、央行关注长债风险约谈部分机构等消息扰动市场，短暂影响市场做多情绪；但小幅波动后，收益率重回下行趋势，一是宽货币预期下机构仍然保持较强的多头思维，二是提前准备开门红的配置资金依然充裕；因此部分投资者或将调整视为再加仓机会，其中大行买短债打开其他期限品种的收益率下行空间，农商行在前期止盈后重新建仓，基金继续追涨。不过，收益率过快下行以及跨年时点将至，机构行为和情绪驱动下的债市做多行情也开始出现一些分歧。

    　　二、明年一季度，供给怎么看？

    　　2025 年政策定调积极，政府债券供给或靠前发力。（1）资金端：提前批额度等待下达，置换债额度已下达、发行节奏或靠前。（2）项目端：发改委已提前下达“两重”建设项目清单，利好特别国债靠前发行；根据财新网新闻，财新近日从多名省级发改委、财政厅人士获悉，专项债项目审核自主权试点或将在12 省份推开，待正式文件下发后进入实操。后续若确实政策落地 则新增专项债发行节奏有望加快。短期需要等待政策层发文的确认以及地方组织项目审核工作的开展，年初落地节奏偏缓，但落地后新增专项债发行进度有望加快。因此1-2 月或是置换债发行高峰，随后专项债或接力成为发行主力。

    　　预计2025 年政府债净融资在14.5 万亿-16.2 万亿；中性情景下预计一季度净融资或在4.2 万亿，创历史同期最高值。包括2400 亿普通国债（参考2019-2024 年节奏）、3600 亿特别国债（假设超长期特别国债靠前、大行补充资本金靠后）、1600 亿新增一般债（参考2021 年和2024 年）、1.4 万亿新增专项债（参考2019 年，1-2 月偏慢、3 月开始加速）、2 万亿置换债（假设1-2 月发完）。

    　　总结来看，一季度供给压力或大于往年同期水平，央行需要加码进行流动性对冲，以及2024 年一季度极致的“资产荒”或难以重现。

    　　三、1 月债市是否迎来止盈调整？

    　　回顾往年12 月-2 月债市的走势：基于“早配置早受益”的理念在机构配置力量的加持下通常表现较好，上行风险主要是流动性收紧（央行跨节安排偏紧）、宽信用冲击（信贷开门红、两会政策加码预期）以及机构赎回等因素，但整体来看调整幅度通常在10bp 以内，影响较为可控。

    　　2025 年1 月中上旬关注可能有机构的止盈操作。（1）春节时点早，信贷开门红靠前发力。（2）今年跨年抢跑行情涨幅大，年后机构止盈的可能性增加。（3）机构基于学习效应今年抢跑开启时点靠前，考虑到明年春节时点较早，止盈操作可能也会提前。（4）财务视角看，考虑到年内TPL 类的资本利得已经直接计入当期损益，机构（特别是农商行）或倾向于将OCI 类资产处置推迟至明年、延后兑现投资收益。

    　　四、债市策略：维持中性操作，挖掘凸点配置价值操作策略：短期债市缺乏明显导致反转的利空冲击，但同时收益率快速下行后大规模加仓的性价比也不高。1 月中上旬，关注机构可能止盈带来的扰动；中下旬债市关注点或转向央行跨节流动性的安排以及特朗普上台后的施政表态，及国内政策应对和变化。（1）针对前期已经加仓的账户：建议多看少动，顺势而为；（2）如果账户仍有增量资金：建议遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置。

    　　长债方面，关注大行“买短卖长”操作缓解后的利差压缩机会，15y 地方债和6y 国开债或具备较高骑乘收益。

    　　短债方面，大行“买短”支撑短端行情，关注存单配置比价，二永债方面，考虑年底前止盈诉求或继续释放，短期二永债赔率虽高、但胜率或一般，建议多看少动，等待明年初跟随配置盘右侧布局或是更好选择。

    　　风险提示：资金面收紧，“稳增长”效果超预期。

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