公用事业行业周报：江苏电价落地0.412元/度 但仍看好

25 年江苏年度长协落地，我们认为不应过于悲观。江苏25 年长协电价0.412 元/度，同比降4 分，主因（1）近期江苏需求较差（11 月江苏2.3%的用电增速）；（2）成本端煤价又开始加速下跌。我们认为，不应将江苏的电价情况推演至安徽等长三角其他省份，更不应将该电价降幅推演至全国，山东电价降幅小是有说服力的。我们仍认为煤电点火价差是扩张趋势，且电厂股息率或有保障，容量电价26 年的支撑作用也会体现，仍然该长期看好电厂。

    我们认为，江苏25 年度政府改变规则，增加了竞争，电厂经验不足，降价4 分，但需注意实际影响或仅有3.5 分左右，因为江苏24 年有月度交易，虽然年协从0.453 元/度降至0.412 元/度，但若月协0.42-0.43 元/度不变，则电价降幅或只有3.5 分左右。

    一、双边：1、发电企业从120 家增加至497 家：新能源逐渐入市，增加了低成本竞争对手，由于电力交易是先签长协，后分曲线，我们认为可能是火电参与电力市场交易的经验尚不丰富，导致签订的电价不高。2、一类用户从48 家降至41 家：或说明大用户有减少，3、售电公司从117 家增加至146 家：说明售电行业盈利不错，今年抢电量竞争加大，以至于最后发用分歧大，达不成一致，导致成交电量从24 年的3564 亿度降至25 年的3163 亿度，均价从452.86 元/MWh跌至412.64 元/MWh。

    二、挂牌交易：从10.6 亿度升至119 亿度，电价从446.76 元/MWh 降至407.57元/MWh，挂牌交易量大增，我们认为：1、可能是因为今年双边协商量较少，电力企业通过挂牌交易补签；2、部分优质用户或售电侧觉得年度价格不高，原本计划签约月度长协的电量，提前进入到挂牌交易。

    三、总交易：2025 年电量3282 亿度，均价412.45 元/MWh（2024 年电量3606亿度，均价452.94 元/MWh），其中火电413.15 元/MWh；核电电量154 亿度，电价409.66 元/MWh；风电253 亿度，电价407 元/MWh；光伏36.5 亿度，电价408 元/MWh。

    我们认为：1、火电25 年长协电价降幅近4 分，长协电量降幅接近10%，而江苏24 年1-11 月用电量+9%，意味着25 年将有更多的电量进入月度和现货交易。

    2、从核电仅签一半看，月度值得期待，但月度也涉及售电公司的利益，竞争必然激烈，3、24 年来水好，压低了月度电价，25 年来水目前较难预测，4、我们仍然看好25 年电-煤价差扩张，火电至少应保持2 分以上的利润，否则与容量电价稳定火电企业合理收益的逻辑不符。

    Q4 盈利上行可期。我们认为火电目前PE 低于10 倍，分红率还在提升，海外电力龙头PE 普遍在20 倍左右，值得看好。建议关注：火电弹性（浙能电力、皖能电力、华电国际、大唐发电、华能国际、宝新能源）；火电转型（华润电力，中国电力）；水火并济（国电电力，湖北能源，国投电力，广西能源），煤电一体化（内蒙华电）；新能源（三峡能源、龙源电力、中广核新能源、福能股份、中闽能源、大唐新能源）；水电（长江电力、华能水电、川投能源、桂冠电力，广西能源，黔源电力）；核电（中国核电，中国广核）。

    风险提示。（1）经济增速预期和货币政策导致市场风格波动较大。（2）电力市场化方向确定，但发展时间难以确定。

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