银行业2025年投资策略：再论低估值与红利价值重估

　　银行业2025年经营展望：信贷降速，息差下行触底预计2025 年人民币贷款余额同比增速小幅下行至7.0%，增量同比多增1000 亿。2024 年以来信贷投放更强调存量资源盘活，同时金融数据“挤水分”。2025 年影响对公贷款的主要因素：

    　　1）隐债置换影响存量贷款规模，但对社融规模不影响；2）依然不鼓励低价冲量；3）城投退名单后新增债务预计依然受到严格管控。零售贷款增速仍将低于对公贷款，一方面住房贷款规模仍有小幅收缩的压力，虽然估算今年存量房贷利率下调至3.3%左右，但居民收入预期和房价预期短期尚未扭转。另一方面个人经营贷等零售贷款风险波动，银行可能降低投放增速。

    　　不考虑进一步降息的情形下，预计2025 年净息差平均同比下降10BP，且2024Q4 已经体现3~4BP，主要反映下半年以来一系列降息政策的综合影响。存款付息率加速下降是缓解净息差压力的核心，2022 年以来银行挂牌利率已经连续下调六轮，2024 年上半年财务报告层面的定期存款付息率大幅高于最新的实际挂牌利率，未来均存在显著下行的空间。

    　　资产质量方面，预计房地产对公贷款不良率继续降低。今年以来融资协调机制和白名单推动房地产对公贷款保持正增长，至少保证了正常房地产项目的融资渠道畅通。监管要求年内白名单授信总额要扩大到4 万亿，预计进一步支持房地产风险化解。零售贷款风险今年不良净生成率明显波动，中短期内预计仍有压力，相关银行的不良净生成率仍可能小幅上行。

    　　总体上，预计2025 年银行业绩增速进一步收敛。大型银行维持当前营收小幅下滑、利润维持正增长的状态，中小银行由于投资收益今年基数高，明年营收和利润增速将下行收敛。

    　　银行股核心优势低估值、低持仓、高股息，坚守红利价值2024 年以来银行股加速演绎红利价值重估。2023 年以来国有行持续上涨，银行股与房地产指数及宏观经济预期走势背离，主要反映过去的不合理低估值被重估。红利高股息属性是核心投资逻辑，2024 年以来招商银行及部分中小银行也开始修复估值。

    　　2025 年依然鲜明看好银行股低估值、高股息、低持仓带来的价值重估。核心优势依然是低估值，估值修复方向不受市场风险偏好约束。低估值+低持仓使银行股走势明显强于中证红利、沪深300、代表防御风格的长江电力等资产。10 月以来风险偏好大幅抬升，纯防御型资产价格下行，但国有行已逐步回升接近10 月8 日高点。国债收益率和机构资金成本加速下行的过程中，对股息率容忍度持续提高，配置型资金开始重视国有行中期分红及高股息价值。未来如果经济进入复苏周期，基本面盈利能力改善将加速推动估值进入第二阶段修复。

    　　个股层面：1）重点推荐招商银行，稀缺的内生增长分红型银行股。国有大行财政注资后，招商银行的内生增长逻辑和优势更清晰，以国有大行为定价锚，未来股息率有望向4.0%方向收敛。

    　　2）国有大行依然是重点配置品种，市场等待财政注资落地，但无论摊薄幅度多少，估值本身仍处于持续修复的趋势中，目前H 股估值优势更突出。3）PB-ROE 视角：依然重点推荐杭州银行，推荐成都银行、江苏银行、常熟银行，以及ROE 处于改善周期的齐鲁银行、青岛银行、苏州银行。关注上海银行等低估值、低持仓、高股息资产。

    　　风险提示

    　　1、社会实际融资需求持续低迷；2、银行净息差持续下行影响盈利能力；3、经济下行压力加大，银行资产质量明显恶化；4、财政、货币政策效果不及预期，经济复苏不及预期。

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