多维度研判绿色金融债价值：绿色债券专题报告之十三：“绿”与“非绿” 如何选择？

　　观点

    　　绿色金融债与非绿金融债的整体比较：1）区间换手率维度：a）无论是在债市走强或走弱期间，绿色金融债的表现显著弱于非绿金融债。b）绿色金融债与非绿金融债因总量与结构方面存在较大差异，致使在二级市场交易热度上非绿金融债表现较优，“绿色”属性在债券流动性优化上未赋予个券额外的利好效果，即投资者或未呈现优先交易绿色金融债的倾向，但同时也意味着针对流动性而言，同一家发行主体的绿色金融债个券与非绿金融债个券对于投资者的吸引力相当。2）持有期间收益率维度：a）绿色金融债在收益率上行阶段表现稍好于非绿金融债，但在收益率下行阶段表现则较非绿金融债有所不及。b）当利率走势进入回调阶段，持有绿色金融债所遭受的亏损少于持有非绿金融债，提示“绿色”属性或可为个券提供一定的收益安全垫；当利率走势进入反弹阶段，持有绿色金融债的获利空间小于持有非绿金融债，提示“绿色”属性在债熊行情中的“收益抑制”作用在债牛行情中或起到反效果。3）区间波动率维度：a）绿色金融债在收益率上行和下行阶段均表现较好，其波动率均低于非绿金融债。b）绿色金融债与非绿金融债在不同阶段的持有期间收益率表现的差异或与区间波动率高度相关，即倘若债市处于震荡或疲软行情中，个券的稳定性趋弱将显著拖累其收益表现，稳定性较高则可相对降低亏损的程度及概率；但若走势反转，债券进入多头市场，则个券的稳定性反而不利于捕捉收益机会，收益波动较大的个券或带来博弈的可能。4）区间最大回撤维度：a）绿色金融债同样在收益率上行和下行阶段均表现优异，其最大回撤显著低于非绿金融债约2-8 pct。b）交易盘投资者可考虑适当增配绿色金融债来帮助优化对于组合回撤幅度的控制。5）区间夏普比率维度：a）绿色金融债在波动率维度的优势助力其平衡收益与风险之间的性价比。b）“绿色”属性通过帮助熨平个券的收益率波动、降低个券的风险标准差来整体提升绿色金融债的收益风险性价比，尽管在债牛行情中绿色金融债的收益空间或仍难以完全比肩非绿金融债，但其平稳穿越周期的能力或值得风险偏好中性、投资风格稳健的投资者在未来中短期内的震荡行情中予以关注。

    　　分金融机构类别细化比较各维度表现：1）区间换手率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债在流动性溢价方面呈现“阶梯式分层”态势，其排序可总结为政策性银行<国股大行<城商行<农商行≈其他金融机构，换言之，“绿色”属性可一定程度上为城农商行等中小型银行机构及金融租赁公司等其他非银机构所发行的金融债提供流动性加成，且在债市走弱行情中效果更佳。b）建议当利率走势转为上行时，投资者可基于备足流动性需求以及增厚票息收益两方面考量优选城农商行的绿色金融债进行配置，便于在债市行情不明朗期间“攻守兼备”。2）持有期间收益率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债在收益水平方面呈现“三位一体”态势，“激进位”系政策性银行，“中性位”系国股大行与城农商行，“稳健位”系其他金融机构，但三者之间相互关联、互为影响，收益水平的变化不仅受到发行主体自身资质及所发行个券基本条款等影响，亦受到债市牛熊切换的原因及时点影响。b）建议投资者可结合对利率走势的判断以及对组合的收益要求综合判断值得关注的绿色金融债子品种。3）区间波动率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债的波动率水平差异不大，但若结合各机构类型所发行非绿金融债的波动率水平，可按风险从低至高排序为政策性银行<国有大型商业银行≈农商行<城商行<股份制商业银行<其他金融机构。

    　　b）建议投资者若以降低组合收益波动为优先，可适度关注政策性银行及国有大行所发行的绿色金融债，若意图兼顾收益与波动，则可适度关注城农商行所发行的绿色金融债。4）区间最大回撤维度：a）通过在绿色金融债内部对比不同金融机构品种的最大回撤幅度以及将不同金融机构发行的绿色金融债与非绿金融债横向对比后，按回撤控制优势从高　　至低排序结果为政策性银行>国有大型商业银行≈农商行>城商行≈股份制商业银行>其他金融机构。b）建议负债端稳定性一般、对回撤控制要求较高的交易盘投资者可针对政策性银行和国有大行发行的绿色金融债加以关注，适度配置或可助力摊平组合回撤幅度。5）区间夏普比率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债整体强化了持有期间收益率维度所展现出的不对称表现，在债熊行情中收益风险性价比强于非绿金融债，在债牛行情中则稍逊于非绿金融债，按收益风险性价比由高至低排序为股份制商业银行>其他金融机构>城商行≈农商行>国有大型商业银行≈政策性银行。b）建议重视收益风险相平衡的投资者一方面深度把握政策性银行及国有大行发行的绿色金融债所具备的优秀的“防御”属性，将其视作组合中的“压舱石”，以求在债市趋弱、趋震荡的过程中对抗流动性风险，另一方面尝试借力股份行、城商行及农商行发行的绿色金融债所具备的不俗的“进攻”属性，作为组合中增厚收益的“排头兵”，在债市反转趋强的过程中提前布局，降低踏空损失。

    　　风险提示：绿色债券政策调整；宏观经济不及预期；债市超预期波动。

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