2025年转债策略展望(上)：拾级而上 弹性可期

　　本报告导读：

    　　平衡和偏股型转债估值仍有抬升空间，偏债转债具备中期配置价值。转债择券建议稳中求进，杠铃策略的一端是大盘高评级高股息转债，另一端是弹性较好的双低和低溢价转债。

    　　投资要点：

    　　平衡和偏股型转债估值仍有抬升空间，偏债转债具备中期配置价值。当前偏债/平衡/偏股转债算数平均转股溢价率分位数（2018 年以来）分别为89.7%/58.0%/49.7%，偏股和平衡转债的估值较2022年初和2024 年5 月中旬明显压缩。随着权益市场回暖带动正股上涨预期提升，转债市场有望迎来正股上涨和估值抬升的双重利好，当前具备较高的性价比。偏债型转债在转债供需偏紧格局下具有较大的潜在刚性需求，同时具有一定的下修概率，因此具备中期配置价值。

    　　转债择券建议稳中求进，杠铃策略的一端是大盘高评级高股息转债，另一端是弹性较好的双低和低溢价转债。大盘高评级高股息转债一方面因其较好的流动性可以作为资金蓄水池，利率加速下行带来纯债上涨空间收窄，大盘底仓类转债有望迎来固收资金流入，叠加新增供给不足，此类转债稀缺性提升，大盘底仓转债大概率迎来估值提升，另一方面，低利率环境下红利股仍具备较大刚性需求，大盘高评级高股息转债的正股有进一步上涨动力；杠铃策略的另一端是当前估值处于相对合理区间的双低和低溢价转债，此类转债跟随正股上涨的弹性较大，最好选择其中剩余期限相对较长的转债，建议从正股角度出发选择不对称性较明显的个券。

    　　2025 年转债供需偏紧趋势将持续。2025 年预计有1228 亿元的转债到期/强赎退市，保守假设下转债发行规模与2024 年持平，为300-400 亿元，转债市场总规模可能下降到6500 亿元。大盘底仓转债种有较多即将到期和触发强赎，剩余大盘底仓转债稀缺性提升，资金选择其余大盘底仓转债替代或带来估值抬升。由于纯债收益率持续下行，转债性价比抬升，潜在配置需求较多。叠加存量大盘转债持续下降，需求端有较多欠配资金支撑，预计大盘转债估值有望进一步上行。

    　　2024 年权益市场和转债市场呈现N 型走势。2024 年1 月转债跟随股市短暂回调后，2-5 月持续上涨。5 月中下旬起，受权益市场回调、部分转债被下调评级的影响，转债市场经历了4 个月的连续下跌，大量转债跌破债底。悲观情绪传导和下跌带来赎回负反馈发酵，大量资质尚可的转债跌破债底。9 月底政策预期转向，转债跟随权益市场大幅反弹。2024 年债市持续宽松，10 年国债利率几乎保持单边下行走势。1-9 月由于正股下跌+债市流动性宽松，转债估值持续抬升。9 月底随着正股大幅上涨，转债估值显著压缩。12 月债市利率加速下行，增量资金流入转债市场，助推转债估值抬升。

    　　风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。

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