A港红利股2025年度策略：乘势而为 谋变图新

　　今年下半年红利与成长间轮动速度明显加快。国内基本面、海外流动性、资金博弈和交易拥挤度对于红利&高景气成长轮动择时指示效果出色。红利&高景气轮动模型今年来调仓12 次，看对9 次，胜率75%，超额年化12.27%。

    　　本文我们对红利风格今年市场表现进行详细复盘，并尝试对后续核心问题进行解答：

    　　1.险资对红利配置有什么变化？

    　　2.上市公司分红稳定性如何？

    　　3.红利后续有哪些潜在有效的选股因子？

    　　4.红利板块细分投资机会有哪些？

    　　▌红利2024 年市场表现全复盘

    　　今年上半年，在国内宏观经济承压和海外高利率双重压力下，市场风险偏好低迷，被视为具有“类债属性”和“防御能力”的高股息资产表现强势。此后，随着交易拥挤度等指标恶化，红利超额收益开始回落，尤其是9 月底政策转向后，市场风险偏好迅速变化，红利表现不及成长。截止2024年12 月6 日，中证红利年内收涨11.67%，表现不及创业板指（+19.86%）和科创50（+19.07%）。红利与成长间轮动速度加快。

    　　2024 年1 月：加速上行。国内经济数据承压+市场悲观情绪发酵+美债利率高位+红利类指数拥挤度底部稍有回升下，我们在1 月初风格择时报告中明确提出“红利赛道逢低布局”。

    　　2024 年2 月至3 月下旬：见顶回撤。1-2 月经济数据超预期+外资流入意愿阶段性回暖+煤价下跌红利板块基本面承压+红利拥挤度飙升至历史极值、微观交易结构恶化等多重催化下，科技板块超跌反弹、红利见顶回落，风格择时模型及时提示“高景气短期行情可期”。

    　　2024 年4 月&5 月：逆市大涨。3 月下旬开始市场反弹放缓，国内宏观及海外市场数据并不支持风格彻底转向成长，高股息资产再次受资金热捧，在4 月和5 月跑出明显的超额收益和绝对收益。我们在5 月风格观点中提示关注红利内部细分赛道轮动机会“ 红利质量强化进攻”。

    　　2024 年6 月至8 月：有超额收益但无绝对收益。2024 年下半年开始风格轮动速度加快，我们在通胀读数温和修复和CDS 利差下行区间的6 月风格配置中短暂切向成长（“红利拥挤度重归高位，高景气左侧行情可期”），其余月份均以持有红利风格为主，轮动策略模型超额收益及绝对收益续创新高。

    　　2024 年9 月至10 月：大幅跑输成长。9 月24 日中国人民银行、金融监管总局、证监会联合出台一揽子金融政策，市场风险偏好跟随政策快速转向，资金大量涌入权益市场，成长风格暴涨，红利大幅跑输。11 月中下旬市场从前期强预期交易转向回归基本面，我们在10 月中旬的风格配置观点中提示“二次冲高流动性没有明显收缩前创业板仍有支撑，但高景气成长的明显占优阶段可能逐步结束”，开始关注杠杆策略另一端红利资产的配置价值。

    　　2024 年11 月至今：关注高低切下红利配置价值。11 月市场波动加大，杠杆策略的另一端红利风格重新占优。

    　　当前十债利率跌破2%，存款搬家、险资腾挪利好红利类含权资产；美债高企、社融疲弱、通胀低位，叠加成长风格赔率优势趋弱下，高景气进一步上行空间有限，我们重新看好红利风格回归。

    　　▌险资对红利配置有什么变化？

    　　保险资产管理公司投资在四类底层资产：债券、股票、银行存款和金融产品。在银行存款和非标压降大趋势下，险资作为长期负债资金，资产配置主要集中在两类核心资产上，一是超长期国债，二是权益资产。

    　　2023 年上市险企开始执行IFRS9 和IFRS17 准则。新会计准则下，保险配置的权益资产划分为两类：一是FVOCI（FairValue Through Other Comprehensive Income，即“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产），二是FVTPL（Fair Value through Profit and Loss，即“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”）。IFRS 9下，绝大部分股票和全部基金从原来的AFS（可供出售金融资产）划分为FVTPL，加大了险资利润表波动，但可通过增配红利股并计入OCI 账户缓冲影响。

    　　2024 年12 月8 日至12 月13 日当周，由于政治局会议定调“适度宽松的货币政策”打开降息降准想象空间，10 年期国债利率快速下行了17bp 收于1.78%创下历史新低，30 年国债利率也历史性地盘中下穿2%，国债利率进一步下行空间被快速挤压，ERP 达到85%的历史较高位，红利作为含权替代配置资产配置价值凸显，短期补涨概率较高。

    　　根据2024 年10 月21 日中国保险资产管理业协会发布数据，险资在9 月底重要会议后，对权益市场投资信心指数明显抬升。根据国药股份、上海医药11 月13 日同日发布的公告，新华保险于11 月12 日通过二级市场集中竞价交易的方式增持两家医药公司。12 月4 日新华保险公告称，公司于近日通过二级市场集中竞价交易方式增持海通证券H 股股份至5.02%，达到举牌线，举牌海通证券H 股，成为今年来险资对券商股的首次举牌。

    　　市场风险偏好抬升，叠加前期险资在银行、公共事业、运营商等稳健型红利类资产上已有较重仓位，险资投资范围扩张，近期举牌个股股息率明显下沉且行业布局扩散，消费板块等中长期盈利能力稳定、分红意愿较强的个股同样契合险资长期投资理念。

    　　▌上市公司分红稳定性如何：政策指引下A 股分红制度化高频化

    　　2022 年以来，政府逐步出台了一系列针对上市公司分红的相关政策，持续完善和优化上市公司现金分红规则，以引导公司合理分红、提高现金分红水平。2024 年4 月12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，“新国九条” 明确强化上市公司现金分红监管,加大对分红优质公司的激励力度，“推动一年多次分红、预分红、春节前分红”，多措并举推动提高股息率。

    　　“新国九条”后，上市公司分红频次显著抬升，截止2024 年12 月20 日，已有704 家上市公司公布了中报分红方案，相比去年同期的194 家增长了263%；290 家公司发布了三季度分红方案，比去年同期的63 家增长了360%。A 股分红开始走向制度化、高频化。

    　　▌红利后续有哪些潜在有效的选股因子？

    　　在利率下行、国内宏观景气拐点仍需时间、上市公司分红明显高频化制度化、险资OCI 账户配置需求仍在背景下，泛红利资产依旧存在长期占优基础。随着高股息板块行情的出圈，市场对于红利资产研究明显精细化，红利不再局限于银行、公共事业、运营商等稳健型红利类资产上，尤其是在当下市场风险偏好明显抬升之际，组合更应该挖掘更多中长期盈利能力稳定、分红意愿较强的个股。

    　　我们基于个股盈利能力、中长期业绩稳定性、所在行业景气度、分析师预期上涨空间、当前估值水平等多维度信息，筛选出银行、消费、电力及公用事业、传媒等17 个行业共计30 个红利板块核心股票池。个股明细数据详见正文。

    　　▌港股高股息：站在南向肩膀上

    　　在前期报告中，我们对于港股择时和港股选股做了深度研究。我们以恒生指数为核心标的，从基本面、流动性、资金面、情绪面、估值五大维度筛选细分指标，对港股市场涨跌的影响因子进行详尽了的定性分析和定量评估。最终选取单因子测试中的有效信号：OECD 中国经济领先指标、恒指期权认沽认购比PCR、外资净买入金额三个指标，给出恒生指数的看多看空信号。

    　　恒生指数周度择时策略表现出色，2015 年以来策略年化收益7.08%，远优于同期恒生指数的-1.77%。策略样本外对于行情的捕捉同样精准：2024 年9 月23 日至2024 年10 月10 日看多恒生指数，期间指数上涨+16.39%；此后港股震荡调整，策略以空仓为主，成功避开了港股下跌区间。

    　　股东回报和低波动是港股唯二长期有效风格，近12 月年化波动率、全部资产现金回收率因子、股东回报（股息率+回购比率）、ROE 波动率和roe_ttm 同比选股效果出色。尤其是2023 年以来由于南向的加入，红利、央企、低波、股东回报因子开始长期走强。伴随南向资金加速配置以及央国企市值管理进程推进，低估值、高预期分红的港股高股息有望迎来估值修复。

    　　风险提示

    　　数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

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